Bull versus Bear

Het klassieke vraagstuk, hetgeen ons als beleggers altijd bezig houdt; wint de beer, of wint de stier?

De discussie of er sprake is van een bear-markt-rally of een nieuwe bull-markt wordt voor de aandelenmarkt uiteindelijk bepaald door het beleid van de Amerikaanse centrale bank en voor de obligatiemarkt door de ontwikkeling van de inflatie. Die hangen hopelijk met elkaar samen, maar het is voorstelbaar dat een pauzeren of draaien van de Fed goed is voor de aandelenmarkt, maar juist niet goed voor de obligatiemarkt. Daarentegen zijn verdere renteverhogingen leidende tot een diepe (winst)recessie niet goed voor de aandelenmarkt, maar (op termijn) goed voor de obligatiemarkt.Voor obligaties is inflatie de grote vijand, terwijl aandelen veel beter bestand zijn tegen inflatie. Dit keer zet ik de argumenten voor een nieuwe bull-markt af tegen de argumenten dat het niet meer dan een bear-markt-rally is.

Om het maar eens van de zonnige zijde te bekijken eerst de argumenten waarom er sprake zou zijn van een nieuwe bull-markt. Het is opvallend hoe de markt dit goldilocks-scenario met een zachte landing heeft omarmd, het lijkt soms wel tegen beter weten in. Volgens Jamie Dimon is de kans ongveer 10 procent. Toch zijn er voldoende argumenten aan te dragen voor zo’n scnenario, zowel inflatie als de macro-economische cijfers lijken in die richting te bewegen. Zo gaat het beter met de toeleveringslijnen in de wereld. Op het moment dat deze problemen aan de aanbodzijde zijn opgelost, stimuleert dit de economische groei terwijl tegelijkertijd de prijzen kunnen dalen. Verder zijn er voldoende indicatoren dat de vraag naar producten zal afkoelen, ook al zijn de bestedingen op dit moment nog altijd krachtig. De grondstofprijzen zijn sinds juni gedaald (met dank aan de Chinese vastgoedmarkt) en bij elkaar (toeleveringslijnen verbeteren, minder vraag en lagere grondstofprijzen) zorgt dit er voor dat we verrassend snel zullen terugkeren naar een periode van disinflatie, althans volgens de bulls. Op zich is dat niet zo vreemd. In de vrije markteconomie is het normaal dat prijzen dalen. Kapitalisme (innovatie, productiviteit, concurrentie) zorgt uiteindelijk voor (gezonde) deflatie, niet voor inflatie. De vraag wordt op dit moment extra geremd door de ontwikkeling in de Chinese economie, waar juist de rente moet worden verlaagd om de vraag aan te jagen.

De markt rekent verder ook al op zwakke bedrijfsresultaten. De komende recessie is immers de meest voorspelde recessie ooit. Bedrijven hebben normaal gesproken aan een half woord voldoende om dan te gaan bezuinigen. Dat terwijl de hoge inflatie er juist voor zorgt dat de topline (de omzet) sterk blijft. Economen zien wellicht een aarzelende reële economische groei, maar voor bedrijven is de nominale groei (reëel plus inflatie) van belang. Als de omzet stijgt in lijn met de nominale groei en de kosten pas met geruime vertraging (door bestaande contracten etc) volgen, dan gaan de marges eerst omhoog. En dat op een moment dat vrijwel iedereen rekent op lagere marges.

Door de meest voorspelde recessie ooit daalt ook de rente, die piek in de rente ligt volgens de bulls zelfs achter ons. Lagere inflatie en lagere rentes zijn goed voor groei-aandelen, de grote outperformers van dit moment. De rentedaling zorgt er zelfs voor dat het interessant is om weer in obligaties te beleggen. Volgens de bulls piekt ook de Amerikaanse dollar met de Amerikaanse inflatie. Dan wordt het tijd om meer in cyclische aandelen te beleggen en te roteren uit de defensieve namen. De piek in inflatie en de afkoelende economie leggen namelijk de basis voor de volgende expansiefase. Beurzen kijken vooruit.

Wie er van uitgaat dat dit een bear-markt-rally is, zal in ieder geval verrast zijn door de kracht van het herstel. Vooral de bedrijfscijfers waren wederom beter dan verwacht en zeker beter dan gevreesd. Het slechte nieuws is echter dat de inflatie nog altijd op 8,5 procent staat. Dat betekent dat kapitaal van alle obligatiehouders nog steeds wordt vernietigd. De daling van de inflatie van 9,1 procent naar 8,5 procent was voornamelijk het gevolg van het vrijgeven van de strategische oliereserve, iets waarvan het effect in november zal wegebben. In november is ook het moment gekomen dat Europa Russische olie zal gaan boycotten (zoals al is afgesproken). Ondertussen schakelen steeds meer bedrijven en burgers in Europa om van gas en elektriciteit richting olie. Zelfs elektrisch rijden is voortaan duurder dan rijden op relatief goedkope benzine. Als het inflatiecijfer over juli hoger zou zijn uitgekomen dan zouden we geen rally hebben gezien in meme-stocks etc. Dat lijkt niet een erg solide basis voor een nieuwe bull-markt.

In essentie gaat het om de inflatiedreiging. Volgens de bulls is die voorbij en zal de inflatie veel sneller dan verwacht terugkeren naar de 2 procent, ondanks het feit dat er een lange lijst is met argumenten waarom inflatie langer hoog zal blijven. Allereerst zijn oorlogen fundamenteel inflatoir. Oorlogen kosten veel geld, maar leveren niets op. Deze oorlog zorgt ook voor een forse rem op de globalisering. Waar globalisering eerder voor prijsdruk zorgde, zal een tegengestelde beweging voor hogere prijzen zorgen. Deglobalisering is in volle gang. De energiecrisis in Europa zorgt dagelijks voor stijgende gas- en elektriciteitsprijzen. Die zijn nu zo hoog dat hele productieketens hierdoor verstoord raken, juist op een moment dat het ergens anders in de productieketen weer wat beter gaat. Bovendien hangen veel van die verstoringen samen met de prijs van energie en met de winter voor de deur zullen die prijzen waarschijnlijk hoog blijven.

Als inflatie nog niet onder controle is, is het onverstandig voor centrale bankiers om de strijd te staken. De markt (bulls) denkt dat de rente bij elkaar nog met 1,25 procent wordt verhoogd en dat dan in mei volgend jaar de rente wordt verlaagd. Daarmee blijft de beleidsrente van de Fed ver beneden het inflatieniveau en zou de Fed een duidelijke ‘pro-inflatie’ bias hebben, daarbij gesteund door verschillende economische indicatoren. Verder zijn overheidsschulden door corona en Oekraïne sterk opgelopen en overheden moeten worden gefinancierd, de ECB heeft zelfs een uitzondering gemaakt voor Italië waar het gaat om renteverhogingen. De kans is inderdaad aanwezig dat de centrale bank zo’n fout maakt (het zou niet de eerste zijn), maar dat betekent dat er daarna nog veel meer moet worden gedaan om inflatie onder controle te krijgen.

De bulls (en ook de Fed) kijken te veel naar de lange termijn inflatieverwachtingen. Bij onderhandelingen over lonen, contracten en huren spelen die geen rol. De kijken veel meer naar de inflatie van dit moment of hooguit naar de inflatieverwachtingen voor de komende 12 maanden.  Er volgen nog twee inflatierapporten met een ongunstige vergelijkingsbasis (augustus in de tweede week september en september in de tweede week oktober). Velen lijken er van overtuigd dat de inflatie sneller oploopt dan de lonen. Dat geldt wellicht op individueel niveau, maar niet top down. Naast de loonstijging is er namelijk ook een positief effect van de gedaalde werkloosheid. Verder switchen veel mensen van baan en ontvangen daardoor een hoger salaris. Bij elkaar stijgt de totale loonsom dus veel sterker dan de uurlonen doen vermoeden.

Verder gaat de Fed en ook de bulls er vanuit dat inflatie sterk verankerd is op de 2 procent. Het bewijs wordt gehaald uit de TIPS-markt, een markt die voor een derde in handen is van dezelfde Fed. Er wordt onderschat in hoeverre periodes van hoge inflatie invloed hebben op de inflatieverwachtingen, zie de vergelijking van Karl Otto Pohl en zijn tube tandpasta. Ook gaat men er van uit dat meerdere renteverlagingen van 0,75 procent wel voldoende zijn om het inflatiespook te bezweren. Allereerst duurt het vele maanden voordat die renteverhogingen effect hebben, verder blijft de absolute beleidsrente opmerkelijk laag vergeleken met vergelijkbare periodes in het verleden. Dan zou de beleidsrente nog met vele procenten omhoog moeten. Ook wordt de invloed van geopolitiek op inflatie onderschat. Het is een goede vuistregel om geopolitieke ontwikkelingen te negeren, vooral vanwege het eenmalige karakter. Maar de oorlog in Oekraïne zorgt voor een nieuwe wereldorde, net als de Jom Kippoeroorlog van 1973. De analogie met de jaren zeventig blijft toenemen. Niet alleen zijn de FANGs de Nifty Fifty van toen, maar centrale banken proberen de fouten van hun voorgangers van toen zelfs te overtreffen. Ook zijn marktpartijen ervan overtuigd dat politici (en dat zijn in dit geval ook centrale bankiers) er alles aan zullen doen om inflatie onder controle te krijgen. Allereerst moeten centrale bankiers stevig in de schoenen staan om net als Volcker hun rug recht te houden. Centrale bankiers hebben tegenwoordig allerlei andere ‘hobbies’ zoals de energietransitie, volledige werkgelegenheid en financiële stabiliteit. Inflatie wordt onterecht gezien als een eenvoudig oplosbaar probleem.

Komende week zal de Fed en mogelijk ook andere centrale bankiers vanuit Jackson Hole, Wyoming, meer licht op deze ontwikkelingen doen schijnen. Het is een bijzonder moment zo aan het einde van een bull-markt-rally. De komende weken zijn seizoensmatig geen goede periode voor aandelenmarkten. Er zijn uiteraard uitzonderingen zoals in 1987, maar dat werd dan gevolgd door een slechte oktobermaand. De recente rally werd geholpen door de hoge winsten op olie en gas, zo blijkt uit de rapportage van Sovereign Wealth Funds. Ondertussen stimuleert China de economie door de rente te verlagen, ook al heeft het land nog altijd beperkende maatregelen vanwege corona en wil het niet vlotten met de huizenmarkt. Corona lijkt iets waar we in het Westen geen rekening meer mee hoeven e houden, maar  met een mogelijke twindemie op komst zouden we daar toch beter naar moeten kijken.

Via: Auréus