Driedubbele draai

De gemengde signalen van het FOMC en toelichting van Jerome Powell zorgden afgelopen week voor veel volatiliteit in obligatie- en valutamarkten.

Uiteindelijk blijken de door Powell voorspelde renteverhogingen niet af te wijken van wat er al door de markt is ingeprijsd. De Fed doet dus niet meer dan eerder al werd verwacht. Dat kan natuurlijk nog veranderen, maar dat moet dan doordat er indicaties zijn van verder oplopende inflatie. Het tegendeel is het geval. Alle onderzoeken bij producenten, huizenbouwers, MKB-bedrijven, consumenten en CEOs wijzen op een aanzienlijke groeivertraging in de Verenigde Staten. De rentecurvers zijn invers, nu niet alleen de 10-2 jaars, maar ook voor de 10 jaar minus 3 maanden een indicator met een beter track-record. De leading economic indicator krimpt ook op jaarbasis, zoals tijdens elke recessie sinds de jaren zestig.

De Fed sluit zich hiervoor af en kijkt vooral terug, naar de inflatiecijfers en de ontwikkeling van de werkgelegenheid. In het verleden zat de economie al in een recessie op het moment dat de werkloosheid opliep. Zelfs het feit dat inflatie nu vooral een gevolg is van de ontwikkeling in de dienstsector is meer terugkijkend, dan vooruitkijkend. De CPI voor de dienstensector is niet voor niets een onderdeel de ‘lagging (coincident) indicators’ van de Conference Board.

En er zijn voldoende signalen dat de arbeidsmarkt tot rust komt en daarmee ook de inflatoire druk. Het aantal nieuwe banen stijgt, maar de trend (de tweede afgeleide) is sinds maart van dit jaar neerwaarts. Verder worden consumenten regelmatig gevraagd of er voldoende banen zijn of dat het moeilijk is om een baan te vinden. Het verschil is weergegeven in de Conference Board Confidence Labor Differential en die daalt. Nu is dat slechts een onderzoek door middel van een enquete, maar er is een sterke samenhang met het aantal Amerikanen dat zijn of haar baan opzegt. Minder mensen die switchen betekent minder vraag, dus minder loonsverhogingen en daardoor minder inflatie.

Ook uit de onderzoeken onder inkoopmanagers blijkt dat alle deelindicatoren die wijzen op inflatie (prices paid, supplier deliveries, backlog of orders) inmiddels onder de 50 zijn uitgekomen. Nu is 50 bij ISM indices een kritisch niveau. Normaal gesproken betekent dat er boven de 50 sprake is van groei, daaronder van krimp. Als we dit vertalen naar de inflatiecomponenten dan is boven de 50 sprake van inflatie en beneden de 50 sprake van (jawel) deflatie. Was het maar zo gemakkelijk. In de praktijk blijkt de groeiomslag eerder rond de 43 te liggen en er zijn natuurlijk tal van andere factoren die ook een rol spelen.

Gelukkig is geen enkele econoom er al in geslaagd om een sluitend model te maken dat de inflatie kan verklaren. Ondanks alle denkkracht hebben economen dus geen flauw idee en die conclusie hebben centrale bankiers (in ieder geval de Fed) nu als beleid omarmd. Zoals zo vaak bij sociale wetenschappen wordt het aanpassingsvermogen van de mens sterk onderschat in modellen. Voeg daarbij de kracht van het narratief en dat verklaart de onmogelijkheid om de inflatie te voorspellen. Het is vooral gebaseerd op een narratief dat zich aanpast aan de omstandigheden. Noem dit ‘het tussen de oren zitten’ van inflatieverwachtingen of ‘animal spirits’, de inflatie is wat mensen denken dat die zal zijn. En nee, inflatieverwachtingen zoals die zijn af te leiden uit het verschil tussen inflatielinkers en normale obligaties zijn in dit kader volkomen zinloos. Die ‘inflatieverwachtingen’ hebben in ieder geval de huidige hoge inflatie niet zien aankomen.

Een draai van de Federal Reserve komt dus dichterbij, waarschijnlijk al in 2023. In een recessie verlaagt de Fed normaal gesproken de rente vrij agressief (met een dalende dollar tot gevolg), maar deze draai van de Fed sstaat niet op zichzelf. Ook de Japanse centrale bank zal binnenkort draaien in beleid. Het kwantitatieve verruimingsbeleid van oktober 2014 in Japan werd in 2016 aangescherpt door Yield Curve Control (YCC). Naast een korte termijn rente van – 0,1 procent legde de Japanse centrale bank zich vast op de lange rente. In plaats van een belofte over de hoeveelheid (kwantitatieve verruiming) legde de BoJ zich vast op de prijs en als de prijs vaststaat, is er geen invloed meer op de hoeveelheid. Tegelijkertijd als de markt ervan overtuigd is dat de centrale bank in principe onbegrensd die obligaties zal opkopen, hoeven diezelfde centrale bankiers niets meer te doen. De motivatie voor YCC in Japan was om te voorkomen dat de rentecurve invers zou worden. Dit zou immers slecht nieuws betekenen voor Japanse banken. Het nadeel van YCC is dat er een procyclisch beleid is ontstaat. Als de rente daalt (in aanloop naar een recessie) hoeven er minder obligaties te worden opgekocht, maar als de rente stijgt moeten er juist meer obligaties worden opgekocht. Dat was nooit een probleem, tot aan 2020. Toen andere banken als gevolg van corona volop gingen stimuleren had de Bank of Japan door YCC daarvoor geen ruimte. Nu is in Japan een kritiek punt genaderd. Omdat de BoJ werkt met YCC wordt het contrast met andere centrale banken steeds groter en daardoor wordt de yen steeds zwakker. De BoJ probeert daar wat aan te doen door yennen op te kopen om de munt te steunen, maar die yennen zijn juist vlak daarvoor in het kader van YCC gecreëerd. De vraag is wie nu wie voor de gek aan het houden is. Nu de yen is gedaald tot het laagste niveau sinds 1970 wordt de situatie kritiek.

Japan wordt al beschuldigd van competitieve devaluatie (vooral ten koste van landen als Zuid-Korea en Duitsland), overigens was een zwakke yen ook één van de oorzaken van de Aziëcrisis. De BoJ moet dus af van het huidige YCC-beleid, bijvoorbeeld door voortaan een bandbreedte te hanteren of binnen YCC geleidelijk een hogere rente te accepteren. Deze komende draai van de BoJ (bijvoorbeeld samenhangend met het vertrek van Kuroda in maart 2023) is goed voor de yen en goed voor Japanse assets en valt min of meer samen met de draai van de Fed.

Naast de draai bij bij Fed en de draai van de BoJ is er nog een draai op komst en dat is die van de ECB. Net als de Fed doet de ECB alsof de centrale bank ook volop bezig is om de inflatie te bestrijden. Tegelijkertijd weet de meerderheid van de ECB-leden ook dat een rente net zo hoog als in de VS hier onhaalbaar is. Het inflatieprobleem in Europa wordt veroorzaakt door de hogere energieprijzen en die zijn zo hoog dat die zonder hulp van de ECB al een recessie veroorzaken. Desondanks rekent de markt er op dat de rente in Europa nog verder omhoog gaat tot 3,0 procent in de zomer van 2023. Toch doet de ECB dit vooral om de euro niet verder te laten afglijden ten opzichte van de dollar. Ook kijkt de ECB naar de arbeidsmarkt. Op dit moment is de werkloosheid in de eurozone 6,6 procent, die is sinds de start van de euro niet zo laag geweest. Bovendien zijn er in Duitsland nog zo’n 800.000 vacatures en in Frankrijk 329.000. Maar ook in Europa kijken cijfers over de arbeidsmarkt terug en niet vooruit. In de industrie is de verzwakking inmiddels duidelijk zichtbaar en het lijkt een kwestie van tijd totdat er meer mensen zullen worden ontslagen. In Spanje en Polen is dit al enkele maanden het geval. Verder zorgen stijgende rentes en stijgende energieprijzen er in Europa voor dat er minder kasstroom overblijft voor personeel en hogere lonen. De kans is dus groot dat de ECB de Federal Reserve volgt in de draai in 2023.

Deze driedubbele draai is nu nog niet verdisconteerd in de financiële markten. Zowel aandelen- als obligatiemarkten kunnen hiervan profiteren. Een driedubbele draai betekent ook het nodige vuurwerk op valutair gebied. Vooral een draai in de dollar is goed voor de liquiditeitspositie buiten de Verenigde Staten. Waarschijnlijk zullen vooral opkomende markten hiervan profiteren. Met het dalen van de inflatie en de komst van een recessie zal het voor bedrijven moelijker worden om de winsten te laten stijgen. Gelukkig is dit de meest voorspelde recessie ooit, zodat CEOs op tijd maatregelen hebben kunnen nemen. Daarmee kan de omvang van de winstdaling worden beperkt en tegelijkertijd kan die worden gecompenseerd door de dalende rente. In dat scenario zullen aandelen waarschijnlijk beter presteren dan obligaties.

Via: Auréus