Valse inflatieverwachtingen

Inflatie-linked obligaties zijn obligaties die ontworpen zijn om de koper te beschermen tegen inflatie. 

De eerste inflatie-linked lening werd uitgegeven door de Commonwealth of Massachusetts in 1780. In de jaren zestig van de vorige eeuw begonnen opkomende markten inflatie-linked leningen uit te geven. In 1980 was het Verenigd Koninkrijk de eerste ontwikkelde markt die inflatie-linked leningen ging uitgeven. Verschillende andere landen volgden: Australië, Canada, Mexico en Zweden. Pas in januari 1997 werd in de Verenigde Staten voor het eerst Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) uitgegeven en inmiddels is dat de grootste markt voor inflatie-linkers wereldwijd. In Europa geven vooral Frankrijk en Italië inflatie linkers uit. Af en toe komt een bedrijf ook met een inflatie-linker, maar het overgrote deel betreft staatsobligaties.

De werking van een inflatie-linked obligaties is simpel. De vaste coupon wordt betaald over de hoofdsom die oprent met de inflatie. Een coupon blijft dus bijvoorbeeld altijd 2 procent, maar in plaats van 2 procent over nominaal 1000 is het 2 procent over nominaal 1000 gecorrigeerd voor de inflatie sinds uitgifte. Dat betekent ook dat wie een inflatie-linked obligatie koopt dat de reeds opgerente inflatie moet worden meegekocht. Als zodanig ontvangt de koper dus altijd 2 procent over een in koopkracht gelijkblijvend bedrag. Dat is een belangrijke aantrekkingskracht van een inflatie-linked lening want wie terugkijkt in de geschiedenis zal zien dat het niet eenvoudig is om alleen al de inflatie bij te houden met beleggingen. Op lange termijn lukt dat amper met obligaties en eigenlijk alleen met aandelen. Een obligatie die 2 procent reëel rendement kan bieden plus de inflatie is op lange termijn voor lange termijn beleggers zeer aantrekkelijk.

De aantrekkingskracht van inflatie-linked obligaties werd vrijwel onmiddellijk onderkend door pensioenfondsen. Meestal hebben fondsen nominale verplichtingen, maar wel ambities om ook te compenseren voor de inflatie. Zonder extra risico te nemen, lenen inflatie-linkers zich daarvoor uitstekend.

Sinds er inflatie linked leningen zijn, is het mogelijk om op basis van het verschil in rendement tussen gewone obligaties en inflatieleningen het rendement op te splitsen in een reëel deel en een inflatiedeel. Dat inflatiedeel worden dan de inflatieverwachtingen genoemd. Strikt genomen is dat juist, want het omslagpunt (break-even) ligt op de ingeprijsde inflatieverwachtingen. In theorie zorgt arbitrage er voor dat de markt een zo goed mogelijk inschatting maakt van de toekomstige inflatie. Nu is dat leuk in theorie, maar in de praktijk valt het nog wel mee (of tegen). Begin vorig jaar, toen de inflatie nog laag was, waren ook de inflatieverwachtingen voor de komende tien jaar laag (op iets meer dan 2 procent). Inflatie-linkers zijn dus niet in staat om de toekomstige inflatie ook maar enigszins juist te voorspellen.  Ondanks het oplopen van de inflatie sindsdien zijn de inflatieverwachtingen nooit veel meer dan 3 procent geworden. Dat is goed nieuws voor de houders van inflatie-linked obligaties omdat die niet 2 of 3 procent krijgen vergoed, maar inmiddels meer dan 8 procent. De reden voor deze anomalie is dat onder andere in het Verenigd Koninkrijk uitsluitend pensioenfondsen inflatie-linkers kopen. Voor pensioenfondsen zijn deze leningen zo aantrekkelijk dat ze extreem waren overgewaardeerd. Buiten het Verenigd Koninkrijk is dat veel minder het geval, maar in bijvoorbeeld de Verenigde Staten is de Federal Reserve inmiddels de grootste eigenaar van TIPS. Eind 2019 was dat nog 10 procent van het totaal, inmiddels meer dan 25 procent. Het bijzondere is dus dat de Fed haar beleid mede baseert op een markt die ze zelf manipuleert.

In de echte wereld baseert niemand zich op de inflatieverwachtingen voor de komende tien jaar. Bij loonanderhandelingen en nieuwe contracten wordt vooral gekeken naar het hier en nu (de inflatie) en eventueel naar de prijsontwikkeling voor de komende 12 maanden, maar veel verder wordt er niet gekeken. Het is dan ook volkomen irrelevant dat centrale bankiers proberen te sturen op lange termijn inflatieverwachtingen, die geven immers toch geen goed beeld van de huidige inflatie.

Inflatielinkers zijn interessant wanneer de daadwerkelijke inflatie hoger uitkomt dan wat er is ingeprijsd. Nu zit er in de tienjaars TIPS ongeveer 2,5 procent inflatie per jaar ingeprijsd. De kans is groot dat de inflatie de komende tien jaar tussen de 3 en de 4 procent uitkomt en mogelijk nog wel eens doorschiet. Aangezien er nu sprake is van een reëel positieve vergoeding  is het dus mogelijk om het vermogen te beschermen tegen inflatie (iets waarvoor normaal gesproken al een behoorlijk percentage in aandelen moest worden belegd) en daarbovenop nog een reëel positief rendement te realiseren. Het is feitelijk de enige mogelijkheid om toch in obligaties te beleggen met een hoge duration en een bescherming te krijgen tegen stijgende rente, voor zover die voortkomt uit hogere inflatie (verwachtingen).

Via: Auréus