Goed nieuws = goed nieuws

Sinds de bijeenkomst van centrale bankiers in Jackson Hole eind augustus stond goed nieuws voor de economie gelijk aan slecht nieuws voor de financiële markten. 

Meevallende economische cijfers hadden namelijk tot gevolg dat de centrale bank nog meer moest doen om de economie in een recessie te krijgen om op dit manier de inflatie te beteugelen. Inmiddels zijn er steeds meer signalen dat zo’n recessie er ook in de Verenigde Staten komt, al blijft onderliggend de economie opvallend krachtig. He hele jaar overheerst op de beurs het slechte nieuws met de nadruk op sterk stijgende inflatie en geopolitieke onrust. Afgelopen week viel eindelijk het Amerikaanse inflatiecijfer een keer mee mee (7,7 procent in plaats van verwacht 7,9 procent, zie ook de Aureus nieuwsbrief van vorige week) en dat zorgde voor de grootste rally op de Amerikaanse aandelenmarkt sinds 2020. Over twee dagen bezien was het voor de Nasdaq zelfs de sterkste rally sinds 2008. Voor Europese beleggers bleef daar niet zo veel van over, gelet op het grootste verlies in de dollar versus de euro sinds 2009. Door het nieuwe narratief van dalende inflatie (desinflatie) is het mogelijk dat de Fed op tijd of zelfs te vroeg stopt met het verkrappende beleid. Blijkbaar is inflatie toch meer transitoir dan nu wordt gedacht. Het scenario van Goudhaartje en de zachte landing worden weer van stal gehaald.

Nu zijn er ook voldoende redenen op positief te zijn op een snelle daling van de inflatie die het narratief van zo’n zachte landing ondersteunen. De wereldwijde vraag zwakt duidelijk af en daardoor nemen ook problemen in de toeleveringsketen duidelijk af. Voorraden zijn in de loop van dit jaar duidelijk opgelopen, net op tijd voor de kerst om te zorgen voor forse discounts. De gestegen hypotheekrente krijgt duidelijk vat op de huizenmarkt en de verschuiving in de basiseffecten heeft een groot gevolg op de toekomstige prijsontwikkeling. De inflatie kan nog volgend jaar dalen tot 2 tot 3 procent in de Verenigde Staten. Dat geldt overigens ook voor Europa. Nu nog zijn de aardgasprijzen 150 procent hoger dan 12 maanden geleden, maar als de prijs gelijk blijft dan is aardgas in maart volgend jaar een derde goedkoper dan in maart van dit jaar. Inflatie meet nu eenmaal de jaar-op-jaarontwikkeling van de prijzen. Hoge prijzen in de eerste helft van dit jaar staan daardoor bijna garant voor desinflatie of zelfs deflatie een jaar later.

Afnemende groei en dalende inflatie kunnen er voor zorgen dat de Fed gaat pauzeren. Waarschijnlijk gaat de Fed pauzeren na een laatste renteverhoging in januari waarna de beleidsrente op 4,625 procent staat. De ECB kan niet anders dan volgen, want het beleid in Europa is vooral gericht op stabilisatie van de eurodollar koers en de ECB zal waarschijnlijk maart volgend jaar pauzeren op 2,5 procent. Een dalende dollar biedt ook ruimte voor versoepeling van het beleid van centrale banken in opkomende landen. Renteverhogingen werken met vertraging, dus de effecten daarvan op de economie zijn pas voelbaar in 2023 en 2024. Verder blijken centrale banken opvallend flexibel waar het gaat om kwantitatieve verkrapping, zeker wanneer dit gevolgen heeft voor de financiële stabiliteit. De Britse centrale bank schakelde binnen 24 uur zelfs over van kwantitatieve verkrapping (QT) naar Yield Curve Control (YCC, een extreme vorm van verruiming waar de centrale bank zich vastlegt op de prijs en daardoor geen controle meer heeft over de hoeveelheid), alleen maar om de Britse pensioenfondsen te redden. De ECB is nog altijd aan het verruimen en wil met TPI verruimen en verkrappen tegelijkertijd. Ook de Fed lijkt meer oog te hebben voor liquiditeitsproblemen in de markt voor Amerikaanse staatsobligaties en weigert het volledige QT-budget te gebruiken.

Waar 2022 gekenmerkt wordt door hoge inflatie, aanhoudende economische groei en als gevolg daarvan steeds strengere centrale banken, zal 2023 gekenmerkt worden door zwakke economische groei, desinflatie en als gevolg daarvan een einde aan de renteverhogingen en zelfs een draai in het monetaire beleid. Dat betekent dat de 10-jaarsrente eind volgend jaar waarschijnlijk lager zal staan dan nu, met daarbij een dalende dollar.

De winsten van Amerikaanse bedrijven (de taxaties van bedrijven zijn dit jaar met 4 procent gedaald, 7,5 procent ex-Energie) profiteren van de inflatie in de topline, maar die ondersteuning zal in de loop van 2023 verdwijnen, terwijl met enige vertraging kosten als gevolg van diezelfde inflatie beginnen op te lopen. Kostenbeheersing is het devies, zelfs voor grote techbedrijven als Apple, Facebook en Amazon. De waardering van de S&P 500 is gedaald van 30 keer de winst op de piek naar 17 keer nu, waarbij dalende winsten en lagere rentes elkaar volgend jaar mogelijk in evenwicht houden.

Obligaties horen tot de grootste verliezers in 2022 en vooral investment grade obligaties zijn nu interessant. Dat grote verlies dit jaar zorgt er voor dat deze investment grade obligaties volgend jaar tot één van de grote winnaars kan behoren. Minder groei en inflatie gecombineerd met een pauze en een draai in het beleid van centrale banken zorgen er voor dat naast staatsobligaties ook investment grade bedrijfsobligaties en agency MBS en AAA-gesecuritiseerd papier goed kunnen presteren in 2023.

Dalende rentes en een dalende dollar zijn bijzonder relevant voor opkomende markten. Die piekten al in februari 2021 en zullen nu waarschijnlijk ook als eerste herstellen. Gelet op de kracht van de dollar en de vele renteverhogingen dit jaar hebben deze markten zich goed gehouden. Er zijn zelfs verschillende munten in Latijns Amerika die beter hebben gepresteerd dan de dollar. Ook na de correctie in 2000 en 2008-2009 kwam het eerste herstel uit de opkomende markten.

Dalende rentes (geholpen door de definitieve uitslag van de Amerikaanse verkiezingen) kunnen zorgen voor een verdere rally op de aandelenmarkt naar het einde van dit jaar. De rally is meer macro-gedreven, waardoor correlatie tussen aandelen relatief hoog is en de dispersie laag. Ook moeten er de nodige short-posities worden gedekt in de sector consument cyclisch, in semiconductors en andere tech-bedrijven. Verder komen wereldleiders (ex-Poetin) bijeen in Bali deze week in het kader van de G20. Voorafgaand daaraan spreekt Biden maandag voor het eerst sinds 2017 persoonlijk met Xi Jinping. Reken verder voorlopig op meer goed nieuws voor wat betreft de ontwikkeling van de inflatie. 

Via: Auréus