Het drama van de pensioenen

Pensioenfondsen verliezen dit jaar zowel op de aandelenmarkt als op de obligatiemarkt. Daarbovenop komt nog het negatieve effect van de inflatie. Het resultaat is dat deelnemers als snel meer dan 25 procent van hun beoogd waardevaste pensioen hebben zien verdampen. In dat kader is de opluchting over de hogere dekkingsgraden pijnlijk.

Dat pensioenfondsen een langere duration aanhouden in het kader van langlopende verplichtingen is nog te begrijpen, maar het is gevaarlijk als het aanhouden van duration een doel op zich is geworden. De rentes in Europa waren gedaald tot het laagste niveau ooit en juist door de rentedaling voelden de fondsen zich gedwongen om juist obligaties bij te kopen. De veelbesproken fout die pensioenfondsen en toezichthouders hebben gemaakt is aan de pensioenverplichting strenge regels te koppelen die er voor zorgden dat de nominale verplichtingen konden worden gehaald, maar dat daardoor een reële doelstelling (dus simpelweg in termen van koopkracht) onhaalbaar is geworden. Om toch nog aan die reële wensen tegemoet te kunnen komen, werd er met leverage in obligaties belegd. Dat lijkt niet rationeel, maar de gedachte was dat als er maar voldoende reserves (zelfs als daarvoor was geleend) stonden tegenover de verplichtingen, er dan meer ruimte was om risicovol (als hedge tegen inflatie) te beleggen. Zoals zo vaak werden de risico’s van leverage weer eens onderschat. Kenmerk van leverage is dat er geen controle meer is en dat je die controle juist wil hebben om het moment dat het fout loopt. Uiteraard waren er allerlei schema’s wat er moest gebeuren als de rente steeg, maar waar het fout liep (althans het meest zichtbaar in het VK) is dat een oplossing voor één fonds niet hetzelfde moet zijn als een oplossing voor alle fondsen. Vooral wet- en regelgeving heeft tot gevolg dat systeemrisico’s daardoor toenemen. Een fout is immers snel gemaakt en als iedereen die fout maakt omdat het verplicht is op basis van wet- en regelgeving is er als snel sprake van een systeemrisico. Bijkomend probleem is dat obligaties volgens de wet werden gezien als de heilige graal op het gebied van rendement en risico en nu dat ze dit niet zijn, er plotseling veel te veel obligaties in de gemiddelde pensioenportefeuille zitten. Niks goed gespreide portefeuilles, simpel zo veel mogelijk in ‘veilige’ obligaties duwen.

Verder vereist het werken met leverage, of het nu voor een ALM-programma is of voor het afdekken van valuta (feitelijk een extra ‘bet’ boven op de bestaande portefeuille) dat de portefeuille voldoende liquide is. Nu ogen op het moment van zo’n besluit veel zaken liquide, maar als iedereen door dezelfde deur naar buiten moet, blijft er in de praktijk nog maar weinig liquiditeit over. Alleen al het feit dat de markt weet wat deze partijen moeten verkopen, zorgt er al voor dat die liquiditeit afneemt.

Een ander probleem is dat pensioenfondsen collectief de fout maken door valutarisico’s bij aandelen af te dekken. Bij obligaties is het normaal om valutarisico af te dekken. Op het moment dat de rente 3 procent hoger ligt in de VS, kost dat afdekken naar euro wel 3 procent. Bij obligaties is dat direct te verrekenen met de coupon, maar bij aandelen werkt dat niet zo. Door deze mismatch, gaan valutaire afdekkingen bij aandelen al snel ten laste van het rendement. De belangrijkste munt om af te dekken is de dollar en juist in tijden van crisis wordt de dollar sterker. Het is niet logisch om iets af te dekken dat juist in crisistijden sterker zal worden.  Een niet afgedekte dollar zorgt dan juist voor compensatie. Door de dollar wel af te dekken zijn de verliezen op aandelen in portefeuille veel groter dan wanneer de dollar niet zou zijn afgedekt. Voorstanders van afdekken wijzen op de lagere volatiliteit, maar afgezien van het feit dat volatiliteit geen juiste maatstaf is voor risico, gaat het bij volatiliteit vooral om de grote uitslagen naar beneden en dat zijn juist de momenten dat de dollar sterker wordt. Verder wordt alles afgedekt naar de euro, een relatief jonge munt die in crisistijden wel eens veel minder stabiel kan zijn dat andere reserve-munten. 

Het afdekken van de ALM-risico’s, de rente en de valuta lijkt niet zozeer ingegeven te zijn om een zo’n goed mogelijk pensioen te realiseren, maar vooral om het carrièrerisico bij de direct betrokkenen te beperken. In de praktijk blijken maar weinig pensioenbestuurders echt te begrijpen wat leveraged LDI-programma’s en valuta-afdekkingen voor problemen kunnen veroorzaken in een pensioenportefeuille. Het gevolg is wel dat de deelnemer meer zelf moet doen. Gelukkig geeft de wet toekomst pensioenen (als die wordt ingevoerd) meer ruimte voor onder andere ondernemers om fiscaal gefaciliteerd zelf een pensioen op te bouwen. Zeker nu de tarieven in box 3 verder stijgen, is er ook meer behoefte aan dergelijke fiscale faciliteiten.

Naast de pensioenfondsen zijn de deelnemers vooral slachtoffer geworden van financiële repressie. Daarvan is sprake als de centrale bank bewust en structureel de lange en de korte rente beneden de nominale groeivoet van de economie houden. In zo’n situatie draait de spaarder (of de deelnemer in het pensioenfonds) op voor de problemen met mensen/overheden met hoge schulden. En aangezien de schuldenberg ook in Europa nog steeds verder stijgt, neemt de noodzaak toe om die schulden onder controle te krijgen, bijvoorbeeld via financiële repressie. Sinds de speech van Draghi (whatever it takes) in 2012 wordt het reële rendement op veilig geachte obligaties sterk gedrukt. Daardoor zijn pensioenfondsen in de afgelopen tien jaar verder verwijderd geraakt van het ook beloofde en geambieerde behoud van koopkracht.  Bovendien drukt de lage rente de opbrengst op besparingen en daarmee dus ook de beschikbare middelen voor investeringen, met lagere productiviteit en een lagere levensstandaard tot gevolg.

Minder pensioen betekent minder consumptie. Omdat deelnemers van pensioenfondsen ook mogen stemmen, kan de vraag opkomen of verliezen gedekt worden door de staat (zoals tegenwoordig zo’n beetje alles). Als die verliezen daadwerkelijk gedekt worden, dan stijgt ceteris paribus de staatsschuld. Als staatsschulden stijgen is dat niet goed voor de koopkracht, omdat dan de euro verzwakt en gepensioneerden de rekening betalen via hogere inflatie. Het kan ook zijn dat de werkgevers hiervoor moeten opdraaien met negatieve consequenties voor de bedrijfswinsten tot gevolg.

Via: Auréus