Polycrisis en waardering

Een wereldwijde pandemie, de oorlog in Oekraïne, droogtes, bosbanden, mislukte oogsten, voedselschaarste. Het is alsof de vier ruiters van de Apocalyps de afgelopen jaren zijn gearriveerd en lijken daarmee het gevoel van de ‘einde der tijden’ over te brengen. 

Dit speelt al wat langer. De Grote Financiële Crisis stond niet op zichzelf. Er zijn meerdere crises die wereldwijd op de één of andere manier met elkaar verbonden zijn. Deze polycrisis bestaat uit een energiecrisis en direct daarmee samenhangend ook een milieucrisis en een klimaatcrisis. Klimaat en milieu hebben een grote invloed op de voedselcrisis en de watercrisis. Met als gevolg een inkomenscrisis en een vluchtelingencrisis. Een probleem wordt een crisis wanneer we het niet meer kunnen oplossen of wanneer we de gevolgen ervan niet kunnen overzien. Door deze verschillende crisis naast elkaar lijkt de wereld in snel tempo te veranderen. Zaken die tientallen of zelfs honderden jaren niet voor mogelijk werden gehouden, zijn opeens dagelijkse realiteit. Bestaande instituties zijn kwetsbaar. Niet alleen democratie, maar ook de vrije markteconomie.

Het tempo van verandering neemt toe. Begin jaren zeventig was de wereldbevolking half zo groot. In de wereldeconomie speelden landen als China en India geen rol, maar armoede en honger hoorden voor een groot deel van de wereldbevolking tot het dagelijkse leven. Sindsdien, mede dankzij de millenniumdoelstelling is daar veel bereikt. Het voordeel van een crisis is dat er ook zoiets is als crisismanagement. In de wereldwijde pandemie werden opvallend snel verschillende goedwerkende vaccins gevonden. Een crisis zorgt voor innovatie. Die innovatie gaat het snelst in tijden van oorlog. In de oorlog in Oekraïne is de tank en de straaljager overwonnen door de drone en de met chips geladen wapens die vanaf de schouder kunnen worden afgevuurd. Disruptieve innovatie (al is dit kader creatieve destructie toepasselijker) aan het werk. Oorlog zal nooit meer hetzelfde zijn. Aangezien een crisis dus zorgt voor meer disruptieve innovaties, gaan innovaties exponentieel in een polycrisis. De keerzijde van een polycrisis is dan polykansen.

Een gevolg van al die verschillende crises en de creatieve (monetaire en fiscale) pogingen om ze op te lossen is ook de sterk opgelopen inflatie. Hoge inflatie zorgt voor meer onzekerheid. Stijgende rente (de prijs van geld) zegt ook dat de wat verdere toekomst onzekerder is geworden. Die onzekerheid is niet goed voor de waardering van activa. Na de val van de muur en de Sovjetunie was er eindelijk na een lange vrijwel aangesloten periode van oorlogen in Europa sprake van vrede. In de jaren daarna werd het vredesdividend geïncasseerd in de vorm van hogere waarderingen. Pas met de aanslagen van 11 september 2001 en de oorlogen in Irak eindigde dat interbellum.

De hiervoor geschetste onzekerheid heeft ook gevolgen voor de waardering van onder andere aandelen. Vaak wordt die gekoppeld aan de rente, maar het probleem is dat bijvoorbeeld groei-aandelen in het verleden ook stegen wanneer de rente opliep. Verder is een dalende rente nog geen garantie voor de outperformance van groei-aandelen. Bij de relatieve outperformance van groei versus value lijkt het juist vooral te gaan om langjarige cycli en niet op korte termijn reacties op de rente (hoe aantrekkelijk de verklaring van de rente als verdisconteringsfactor voor toekomstige kasstromen ook is). Dat zou betekenen dat de relatieve outperformance van value-aandelen nog maar net is begonnen. Voor de goede orde is het wel van belang om een onderscheid te maken tussen value- en cyclische aandelen. Het moment in de zon voor cyclische aandelen is relatief kort. Deze cyclische bedrijven hebben meestal één heel goed jaar dat dan wordt gevolgd door meerdere slechte jaren op rij. Niet eenvoudig om die te timen (alhoewel juist het startpunt van een recessie meestal wel een goed moment is). Value is meer dan cyclisch, het is ook niet één bepaalde sector. Door de sterke daling van de Nasdaq zijn opeens steeds meer Nasdaq-aandelen value-bedrijven geworden. Zolang de toekomst onzeker is als gevolg van de polycrisis, kunnen value-aandelen goed blijven presteren. Voor value-aandelen gaat het immers meer om de resultaten op korte termijn. De toekomst is immers onzeker in deze einde-der-tijden omgeving.

Via: Auréus