Semiconductorsupercyclus 3.0

Technologie zonder semiconductors is niet mogelijk. Semiconductorbedrijven worden vanouds gezien als sterk cyclisch. De bedrijfstak voldoet ook aan de voorwaarden van een cyclische industrie

Om een fabriek neer te zetten kost miljarden waardoor er sprake is van hoge vaste kosten en relatief lage variabele kosten. In zo’n geval draait zo’n fabriek door zo lang een deel van de vaste kosten (boven op de variabele kosten) wordt goedgemaakt. Verder is er voortdurend sprake van technologische vernieuwing. Chips worden steeds sneller en beter en om dat te bereiken zijn weer nieuwe hoge investeringen vereist. Tot slot hing de vraag in het verleden vooral samen met de cyclus van bijvoorbeeld PC’s of mobiele telefoons. Inmiddels behoort dat tot het verleden. Er zijn zoveel toepassingen, van internet of things tot big data, van auto’s tot drones, dat al die cycli de grote cyclus egaliseren. Ook de oorlog in Oekraïne maakt duidelijk dat semiconductors essentieel zijn in de moderne oorlogsvoering. Dat laat bij elkaar mee het beeld zien van structureel sterke groei.

Een recessie is normaal gesproken slecht nieuws voor cyclische bedrijven. Toch overstijgen op dit moment geopolitieke zorgen de zorgen over de cyclus. De strijd tussen China en de Verenigde Staten concentreert zich namelijk op semiconductors. China wil met haar ‘Made in China 2025’ programma minder afhankelijk zijn van westerse technologie. China is nu een belangrijke chips-producent, maar vooral van de wat oudere generaties chips. Dat zijn overigens chips waar de afgelopen jaren veel vraag naar was, bijvoorbeeld voor auto’s of ander meer laagwaardige toepassingen. De high-end-chips worden gemaakt door een handjevol bedrijven waarvan TSMC veruit het grootste marktaandeel heeft. TSMC is een zogenaamde foundry, een bedrijf dat chips maakt voor bedrijven die chips ontwerpen. Vaak hadden deze ontwerpende bedrijven in het verleden hun eigen fabriek, maar op een gegeven moment waren de voordelen van het uitbesteden groter dan het in huis produceren. Die ontwerpers gingen daardoor ‘fabless’, met als bijkomend voordeel dat ze altijd over de nieuwste technologie konden beschikken. Dat betekent wel dat de huidige foundries samen feitelijk een oligopolie vormen. Eén van de kenmerken van een oligopolie is dat er veel meer kapitaalsdiscipline is en dat zorgt ook voor minder cycliciteit.

Er is ook een monopolist in de semiconductorketen en dat is het Nederlandse ASML. Zonder de machines van ASML geen chips. Waar in het verleden nog Canon en Nikon concurrenten waren, is ASML er in geslaagd om monopolist te worden. Daar horen uiteraard hoge marges bij, zeker dankzij de pricing power in een sterk groeiende markt. Dat maakt ASML ook lastig te waarderen, er is feitelijk toch geen alternatief. ASML dreigt nu wel meer ongewenste aandacht te krijgen van de Amerikanen in hun strijd om te voorkomen dat China de nieuwste technologie krijgt. Tegelijkertijd profiteert ASML wel van het streven van zowel Europa als de Verenigde Staten om niet langer vrijwel alle chips in Azië te laten produceren. Voortaan heeft ASML niet alleen TSMC en Samsung als klant, maar ook nieuwe consortia van bedrijven in de Verenigde Staten en Europa. Met stevige subsidies moeten daar ook foundries komen. De VS wil maar liefst 52 miljard investeren met de Chips and science Act. Daarvan gaat 39 miljard dollar op aan subsidies voor fabrieken in de VS. Vanaf februari 2023 kunnen bedrijven een subsidie aanvragen. De VS zal vooral een fabriek willen hebben waarin chips geproduceerd worden voor militaire doeleinden, opeens een sterk groeiende nieuwe markt. Deze nieuwe geavanceerde chips is ook de reden dat TSMC maar liefst 40 miljard dollar wil investeren in nieuwe 5- en 3-nanometer productielijnen, op dit moment de meest vergevorderde technologieën op chipsgebied.

Uiteindelijk gaat het ook in de semiconductorindustrie om prijs. De reden dat de fabrieken in Azië staan is omdat ze daar goedkoop kunnen produceren. Volgens TSMC is het produceren van chips in de VS zo’n 50 procent duurder dan in Azië, al is dit natuurlijk wel een ‘wij van WC-eend’-argument. De kans bestaat dat Amerikaanse en Europese producenten in de toekomst afhankelijk blijven van subsidies. Taiwan, Japan en Zuid-Korea stellen daartegenover dat de chipsfabrieken in die landen nauwelijks belasting meer hoeven te betalen. In dat krachtenveld streeft China naar meer autonomie op chipsgebied en daarvoor gaat er dit jaar maar liefst 143 miljard dollar naar de eigen industrie. Bovendien vormen chips een belangrijk onderdeel in de krachtmeting tussen de VS en China over Taiwan. Datzelfde dreigt nu ook te gebeuren tussen de VS en Europa. Eén van de redenen waarom de VS chipsbedrijven buiten de VS aan banden wil leggen is dat ze daarmee de Amerikaanse industrie kan bevoordelen. In dat kader is het ook aan Europa om te streven naar meer autonomie op chipsgebied. Uiteindelijk zullen wereldwijde productieketens meer ontkoppelen en ontstaan er  per regio verschillende autonome ketens.

Dit jaar dreigt de vraag naar semiconductors terug te vallen. De grote vraag is of de cyclus weer terug is. Toch mag worden gesteld dat er hier sprake is van eenmalige effecten. Door de coronapandemie was er vorig jaar sprake van een sterke verschuiving in de consumentenbestedingen van goederen naar diensten. Terwijl in de lockdowns de vraag naar elektronica (dus veel chips) door het dak ging, liepen de voorraden bij het opengaan van de economie sterk op. De sterke vraag naar elektronica zorgden voor een sterke vraag naar chips en door de tekorten hadden veel inkopers de neiging om meer te bestellen dan ze nodig hadden. Als die voorraden ook oplopen zijn,  gaan ze op dit moment orders afbestellen. De foundries kennen dit gedrag en houden er rekening mee. Verder blijft onderliggende de structurele vraag sterk groeien.

Bij chips denkt iedereen al snel aan Intel, terwijl dat bedrijf toch wel een technologieslag heeft gemist. Intel zal ongetwijfeld een deel van de subsidies weten los te peuteren om in de VS een foundry te starten. Hopelijk dat ze dit keer wel met de meest geavanceerde technologie kunnen omgaan. Op de Nasdaq staan echter veel sterkere groeiers genoteerd. Neem een bedrijf als Super Micro, dat vooral voor opslag, servers en advanced cloud zorgt voor veel innovatie, onder ander green computing dat zorgt voor lagere kosten door zoveel mogelijk energie te besparen. En dat voor een koers/winstverhouding van 10. TSMC is overigens op een k/w van 15 ook niet hoog gewaardeerd. Dat is ook Warren Buffett opgevallen, gezien zijn recente aankoop van 60 miljoen aandelen TSMC. TSMC maakt maar liefst 12.300 verschillende chips. De omzet van TSMC (53 miljard dollar) is in 2022 maar liefst 105 keer groter dan dat van Intel. Daarmee loopt het ook uit op rivaal Samsung. Het markt aandeel in de foundry sector is 56,1 procent, die van Samsung 15,5 procent, Intel op 0,46 procent. Een bedrijf dat sterk groeit in de auto-industrie is Amkor Technology, ook een chipsbedrijf met een k/w beneden de 10. Het bedrijf wordt geleid door de Nederlander Giel Rutten (voorheen Philips Semiconductors). Wat hoger gewaardeerd (k/w 17)  is ON Semiconductor uit Phoenix, Arizona, maar de toepassingen van dit bedrijf zitten ook in een sneller groeiend segment. Twee derde van de omzet komt uit auto’s en de industrie. Een bedrijf dat de elektrificatie van auto’s mogelijk maakt en ook vooroploopt op communicatietechnologie is Axcelis Technologies. Ongeveer gelijk gewaardeerd aan de S&P 500 maar met een duidelijk sterker groeipad. Er zijn ook goedkope semiconductorbedrijven als Himax (k/w van 3, en 1 keer de omzet)  met maar liefst 3000 actieve patenten. Interessant zijn ook Model N, Harmonic, Sanmina en Fabrinet. Voor wie zich niet aan individuele chipsbedrijven wil wagen is er altijd nog een indexbelegging. De meest populaire index is de SOX-index (de Philadelpha Semiconductor Index) met daarin de grote namen als Broadcom, Texas Instruments, Qualcomm, nVidia en AMD. En ja, daarin zit ook ASML.

Via: Auréus