De investeringssupercyclus

Voorafgaand aan een recessie wordt er meestal te veel geïnvesteerd. Op een gegeven moment blijkt de capaciteit te groot en lopen de voorraden op. 

Een en ander wordt weer gecorrigeerd gedurende de recessie. Alleen voorafgaand aan de meest voorspelde recessie ooit, werd er juist nauwelijks geïnvesteerd gedurende de coronapandemie. Wellicht dat dit de reden is dat investeringen als onderdeel van de totale economische groei relatief goed blijven presteren. In het vierde kwartaal stegen de investeringen (na inflatie) in de Verenigde Staten met maar liefst 10 procent. Dat terwijl de meest eenvoudige manier voor bedrijven om de winstgevendheid te sturen is door te stoppen met investeren. Investeringen (20 procent BBP) zijn vergeleken met de consumptie (70 procent BBP) een veel kleiner deel van het BBP, maar hebben door relatief grote mutaties wel een grote impact. Verder is de rente gestegen en normaal gesproken zijn investeringen daar bovengemiddeld gevoelig voor, al zijn er ook die stellen dat door een ‘normalisatie’ van de rente de investeringsbereidheid juist toeneemt.  Alleen dreigt voorlopig de recessie niet te komen en in plaats van de bezuinigen op de investeringen, wordt er nu eerder bezuinigd op de inkoop van eigen aandelen.

In de afgelopen decennia is er veel geïnvesteerd, maar die investeringen bleven beperkt tot Azië. Na het toetreden van China tot de Wereldhandelsorganisatie in 2001 stegen de investeringen in Azië van 30 procent van het BBP naar 40 procent van het BBP, terwijl dat percentage daalde in de Verenigde Staten van 22 procent naar 20 procent, in Europa van 28 procent naar 23 procent. In de Verenigde Staten en Europa ontstonden meer dan 1.000 platformbedrijven: bedrijven die alle kapitaalintensieve activiteiten hadden geoutsourcet naar Azië en die zich alleen nog gingen richten op de hoger renderende onderdelen zoals productontwikkeling, marketing en distributie. Neem de gemiddelde Wal-Mart, de meeste producten van het schap komen uit China. De Chinese middenklasse groeide daardoor sterk. China was tegelijkertijd de deflatiemotor van de wereld met haar goedkope producten. Alleen de westerse middenklasse was het kind van de rekening.

Het percentage van het BBP dat naar de werknemers ging daalde in West-Europa en de VS naar het laagste niveau in 100 jaar tijd. De keerzijde was dat winstmarges van bedrijven hier stegen naar het hoogste punt ooit. Het was ook niet nodig om hier te investeren in extra capaciteit waardoor er een gigantische vrije kasstroom overbleef, geschikt om aandelen in te kopen. Daarnaast werden de grote valutaire overschotten van China geïnvesteerd in onder andere Amerikaanse treasuries, waardoor de rente werd gedrukt. Bij elkaar een ideale combinatie om aandelenkoersen te laten stijgen.

De Westerse middenklasse werd gecompenseerd voor de achteruitgang doordat ze relatief goedkoop schulden konden aangaan via de huizenmarkt, met uiteindelijk de huizencrisis van 2008-2009 tot gevolg. Dat kon alleen worden opgelost doordat de overheid een groot deel van deze schulden overnam en dat de rentes nog lager werden na de Grote Financiële Criis. Verder kwamen er met de platformeconomie goedkope alternatieven. Easyjet in plaats van KLM, Aldi in plaats van Albert Heijn en in plaats van een hotel werd het AirBnB, zo kon de middenklasse toch nog drie keer per jaar op vakantie. Totdat de inflatie begon op te lopen. Opeens werd de vakantie een stuk duurder, net als de dagelijkse boodschappen en ook de rente begon te stijgen en werd de middenklasse ontevreden. Voor democratische politici is dat een probleem, want die moeten elke vier of vijf jaar worden herkozen. Maar ook China heeft oog voor onvrede binnen de middenklasse, getuige het ‘common prosperity’-beleid, hoewel China fiscaal volop ruimte heeft om de communistische heilstaat om te toveren een West-Europese welvaartsstaat. Een effect in West-Europa en de Verenigde Staten twintig jaar na de toetreding van China tot de wereldhandelsorganisatie van deze onvrede is wel dat hier de lonen beginnen te stijgen.

Nu kunnen lonen structureel alleen stijgen als ook de productiviteit stijgt. En de productiviteit stijgt wanneer er wordt geïnvesteerd. Dat is een wisselwerking, al valt er nog wel wat in te halen, het verschil sinds 1980 is te verklaren door de trek naar de lagelonenlanden. Die zoektocht is inmiddels ten einde. In Duitsland is vorig jaar het minimumloon verhoogd met 22 procent en dat is een sterke prikkel voor ondernemers om te zien of ze ook met minder werknemers uitkunnen. Bovendien krijgen ze sowieso die prikkel al, omdat ondanks hogere lonen het vaak moeilijk is om mensen te vinden. Zeker bij de laagbetaalde banen is menselijke arbeid relatief eenvoudig over te zetten van mensen naar machines door automatisering en robotisering. Vervang de helft van de mensen door robots en de productiviteit gaat opeens met sprongen omhoog. Soms zijn de oplossingen eenvoudig, zoals een QR-code op een terras of het bestelscherm bij een McDonald’s, maar ook bij complexere werksituaties is veel mogelijk. Denk aan al het saaie en geestdodende werk, dat gemaakt lijkt om te worden geautomatiseerd. Voordeel van dergelijke investeringen is dat ze hogere lonen dus mogelijk maken. Als lonen sterk stijgen kan dat hard gaan, zo snel zelfs dat een deel van de werknemers het niet zal redden om bij te blijven en daardoor werkloos zal worden.

Nu is de krapte op de arbeidsmarkt één van de redenen waarom investeringen stijgen. Er zijn er meer. De energietransitie is feitelijk één groot omvangrijk investeringstraject, net als de deglobalisering. Als gevolg van de coronapandemie komen overheden ook met tal van investeringsprogramma’s, bijvoorbeeld om de verouderde infrastructuur op te knappen. Waar ook breed wordt geïnvesteerd is op het gebied van defensie. De inval in de Oekraïne heeft iedereen weer de noodzaak doen inzien van een eigen krijgsmacht. Bovendien blijken bestaande wapens zoals tanks en vliegtuigen verrassend inefficiënt in de moderne oorlogsvoering. Ook daar doet disruptieve innovatie in de vorm van drones en smart afweergeschut zijn werk. Er zijn verschillende sectoren die profiteren van deze investeringsgolf. Allereerst natuurlijk semiconductors, dat is de gemeenschappelijke factor bij alle genoemde investeringen. Alles moet tegenwoordig ‘smart’ zijn. Verder natuurlijk alle apparatuur die nodig is om robots te bouwen, om een virtuele realiteit te creëren, de sensors die Internet-of-things mogelijk maken. Ook grondstoffen profiteren van al deze investeringen, vooral van de energietransitie die feitelijk een metalen transitie is.

Meer investeringen zorgen voor meer innovatie en voor een hogere productiviteit. Dat betekent dat de economie sterker kan groeien. Voeg dat bij een structureel hoger inflatieniveau en de door centrale banken zo gewenste groei die hoger ligt dan de rente op de schulden is een feit. Schuld als percentage van het BBP kan daardoor omlaag.  Een sterkere economische groei en een structureel hogere inflatie is ook goed nieuws voor de bedrijfswinsten en omdat aandelen uiteindelijk de onderliggende winstontwikkeling volgen ook goed voor het rendement op aandelen. Gecombineerd met de historisch gezien benedengemiddelde waarderingen (ja zelfs in de VS) betekent dit een langere periode van bovengemiddelde rendementen. Alleen keert met de terugkeer van de inflatie ook de volatiliteit terug, met als resultaat grotere verschillen tussen sectoren, landen, etc. Dat is goed voor actieve beleggers, juist op een moment dat de index  voor een groot deel bestaat uit zombiebedrijven die de komende jaren moeite zullen hebben om hun schulden te financieren en de grote techbedrijven waar de hoge winstmarges post-Corona waarschijnlijk zullen normaliseren.

Via: Auréus