Opkomende markten discount

Bij de start van de MSCI Emerging Markets index in 1988 bestond de index uit 8 landen (Mexico, Argentinië, Brazilië, Chili, Jordanië, Maleisië. Thailand en de Filipijnen).

Er kwamen landen bij zoals Zuid-Korea vanaf 1992, India in 1994, Zuid-Afrika in 1995, Taiwan vanaf 1996 en Rusland in 1997 en af en toe vielen er ook landen uit de index richting de Frontier Markets. Afgezien van Portugal en Griekenland ontwikkelde een opkomende markt zich nooit tot een ontwikkelde markt. Het is ook maar de vraag of Portugal en Griekenland echte opkomende markten zijn of zijn geweest. Toen Griekenland in 2013 werd teruggezet tot opkomende markt waren de verschillen met andere opkomende markten groot. Wellicht is het in dit geval beter om te spreken van submerging markets dan van emerging markets. Sinds 1996 is ook China – via de B-aandelen op Shenzen en Shanghai – onderdeel van de index, maar de doorbraak voor China kwam met de opname van de in Hong Kong genoteerde Red-Chips in de index.

Bij opkomende markten gaat het om landen die niet voldoen aan de standaarden die wel in ontwikkelde markten gelden. Wat dat betreft is de term ‘opkomend’ misleidend, omdat het er van uitgaat dat er sprake is van een positieve ontwikkeling. Dat gaat dan met name om essentiële onderdelen (instituties) die een goede marktwerking te bevorderen en die daardoor ook belegbaar zijn voor buitenlandse investeerders, wat bijvoorbeeld betekent dat de corporate governance net zo goed is geregeld als in ontwikkelde markten.

Wat dat betreft is er sinds 1988 veel verbeterd. Betere instituties zorgen meestal voor een hogere groei. Dat is goed te zien in de frontier market Vietnam. Met buitenlandse hulp heeft Vietnam 20 jaar geleden besloten om op het gebied van de vrije-markt-economie van alle instituties de toen geldende best-practices te introduceren. Zo heeft het land een systeem van kamer-van-koophandel dat is gebaseerd op het Duitse systeem. Sindsdien heeft het land een jarenlange groeivoet van gemiddeld 7 procent en is daardoor het snelst groeiende land in de wereld. De outperformance van zo’n economie en daaraan meestal ook de markten begint niet bij de groei, maar bij de structurele hervormingen (de instituties) die die groei mogelijk maken. Dat is ook goed zichtbaar in een land als India. Het land beschikt over meerdere aandelenmarkten, sommige zelfs van meer dan een eeuw oud, maar pas als de overheid hervormingen doorvoert, presteren Indiase aandelen bovengemiddeld. Wat dat betreft zijn de recente ontwikkelingen duidelijk een stap terug, een risico gezien de relatief hoge waardering van Indiase aandelen.

Vanwege de hogere risico’s die nu eenmaal samenhangen met het gedeeltelijk ontbreken van de vereiste instituties krijgen opkomende markten vaak een discount. Die discount varieert wel in de tijd. Vooral de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar had daarop in het verleden veel invloed. Veel opkomende markten konden zich in het verleden niet financieren in hun eigen munt, maar uitsluitend in Amerikaanse dollar. Dat is geen probleem zo lang de dollar relatief zwak is ten opzichte van eigen munt, want dan zijn de kasstromen in lokale valuta voldoende om de schulden in dollar af te lossen.

Maar als de dollar sterk is, geldt het omgekeerde. Het vervelende is dat de dollar altijd sterk is op het moment dat er sprake is van een grote crisis. Dan worden opkomende markten extra geraakt. Bovendien besmetten ze in het verleden ook elkaar. Die tijd ligt wel achter ons. Sinds de Azië-crisis van 1997 hebben vooral Aziatische landen er veel aan gedaan om herhaling te voorkomen. Het eerstvolgende grote default (dat van Argentinië) besmette dan ook niet de andere opkomende markten. Verder is het opvallend hoe goed opkomende markten (en met name emerging debt) vorig jaar presteerden. Zo’n sterke dollar was in het verleden goed voor een forse underperformance, maar dit keer niet. Toch waren er problemen genoeg. Rusland dat uit de index verdween, de implosie in de Turkse economie, het zero-covid-beleid en vastgoedproblemen in China. Een goede schuilplaats leek te ontbreken en dat verklaart wellicht ook de goede prestatie van de beurzen in Zuid-Amerikaanse landen. Feit is echter wel dat in 2022 opkomende landen veel minder last hadden van de sterke dollar. Het is tegenwoordig voor veel meer landen mogelijk om zichzelf in lokale valuta te financieren. Dankzij de groeiende aanwezigheid van de renminbi zijn Aziatische landen ook minder afhankelijk van de dollar. Zeker nadat de Amerikanen de dollar als wapen hebben ingezet, doen veel landen nu internationaal zaken in hun eigen munt. Daar komt geen dollar meer aan te pas.

Voordeel van opkomende markten (afgezien van Griekenland) is dat zij zich niet hebben laten meeslepen in de monetaire gekte. Deze landen zijn juist gewend om oplopende inflatie in een vroeg stadium te signaleren en daarop te acteren. Dus daar waar Fed en ECB de inflatie als tijdelijk bestempelden, waren de centrale banken in opkomende markten op tijd begonnen om het inflatiegevecht aan te gaan.

‘China krijgt steeds meer de status van een veilige haven.’

Het belangrijkste land binnen opkomende landen is tegenwoordig China. Mede door de sterke renminbi is inflatie in China geen probleem. De best presterende obligatiemarkt van de afgelopen tien jaar (zowel in renminbi, euro of dollar) is de Chinese obligatiemarkt.  China krijgt steeds meer de status van een veilige haven. Wellicht niet voor Amerikaanse en West-Europese beleggers, maar wel voor de Russen, de Arabieren en de Aziaten. Samen met de Afrikanen zijn dat de beleggers van de toekomst, al snel 80 procent van de wereldbevolking. China committeert zich voor dit jaar aan circa 5 procent economische groei om van de afschaffing van het zero-covid beleid een succes te maken.

In de afgelopen weken leek het er op of de Chinese heropening wat tegen zou vallen, maar dat had meer te maken met de beter dan verwachte inflatie- en werkloosheidscijfers in de VS en daaraan gekoppeld een herstel in de dollar. De komende weken moet leren of dat werd veroorzaakt door tijdelijke seizoenseffecten of dat daar nog een vervolg op komt. Alle indicatoren wijzen op desinflatie en een lage groei in de ontwikkelde markten. Daarmee is er ruimte voor nieuwe outperformance voor opkomende markten, onder leiding van China.

Via: Auréus