Crash in de obligatiemarkt

Er zijn maar weinig jaren in de geschiedenis dat het totale rendement op obligaties zo negatief was. Toch zag iedereen deze correctie van mijlenver aankomen.

De rente was gedaald tot het laagste punt ooit en in de zoektocht naar rendement stonden kredietopslagen en liquiditeitspremies onder druk. Als oorzaak wordt regelmatig gewezen op het spaaroverschot, maar ondanks herhaalde inspanningen van centrale bankiers om dit bij de spaarders in de schoenen te schuiven, wijst iedereen het monetaire beleid aan als de hoofdschuldige. Dat is uiteraard niet goed voor het vertrouwen van burgers in centrale banken, maar er was en is dan ook een groot schuldenprobleem. De schuldenberg is groter dan ooit en reflatie of financiële repressie is een aantrekkelijke oplossing. Er is geen democratisch besluit voor nodig en door dit te spreiden in de tijd, voelde men het in het verleden minder de pijn. In de periode van 1900 tot 1920 verloren Amerikaanse obligatiehouders meer dan de helft van hun koopkracht, in de periode 1945 – 1980 verloren zowel Amerikaanse als Europese obligatiehouders tot wel twee derde van hun koopkracht. Dit jaar verliest een Amerikaanse obligatiehouder al snel een derde van zijn of haar koopkracht. Het grote verschil is dat dit gebeurt binnen een jaar. Dat obligatiehouders in korte tijd nog meer kunnen verliezen laat de Britse obligatiemarkt zien. Wat dat betreft is het op de aandelenmarkt relatief rustig. Dat is ook terug te zien in de Move-index ten opzichte van de VIX-index. Beide indices meten feitelijk het sentiment en dat is dus veel negatiever op de obligatiemarkt dan in de aandelenmarkt. Alleen in de Grote Financiële Crisis was het nog onrustiger, maar dat was dan ook niet voor niets de Grote Financiële Crisis.

In de afgelopen jaren was vaak het advies om zo min mogelijk in obligaties te beleggen. Helaas bleek dat minder eenvoudig dan gedacht. Voor riskmanagers waren obligaties immers de favoriete categorie. Na veertig jaar bull-markt in obligaties hadden zij de statistiek aan hun zijde. De fout die vrijwel iedereen maakt, was dat ze obligaties bleven zien als een beleggingscategorie zonder al te veel risico. Dat komt ook omdat volatiliteit in de financiële wereld wordt gezien als risico, terwijl permanent verlies van vermogen het echte risico is. Zelfs toen duidelijk werd dat obligaties door de negatieve rente er gegarandeerd voor zouden zorgen dat er koopkracht verloren ging, bleven te veel ‘professionals’ geloven in het risicomijdende karakter van obligaties. Het werd, ondanks de negatieve rente, gezien als buffer bij een grote correctie op de aandelenmarkt. Helaas zorgt nu juist de crash in de obligatiemarkt (lees de rente) voor onrust in de aandelenmarkt. Het resultaat is wel dat in het kader van bijvoorbeeld Mifid er nu te veel mensen te veel geld hebben aangehouden in obligaties. Niet eens omdat ze dat zo graag wilden, maar omdat het moest van wet- en regelgeving. Volgens Mifid moet er informatie bij de belegger worden ingewonnen over de risico’s die iemand wil en kan nemen. Hoewel de wet niet zegt dat er een risicoprofiel moet worden opgesteld, wordt daar indirect sterk op gestuurd. Er werden risicostandaarden beleggingen opgesteld met als boodschap dat obligaties veilig zijn en aandelen risicovol. Beleggen in obligaties was de aangewezen weg om ‘veilig’ te beleggen. 

In de pensioenwereld ging men nog een stap verder. Eerst werd bepaald dat de historisch lage rentes leidend waren voor toekomstige verplichtingen. Niet omdat dit goed was voor de toekomstige gepensioneerden, maar vooral om het carrièrerisico van direct betrokkenen zo veel mogelijk te beschermen. Omdat door deze extreem lage rente er maar weinig overbleef om risicovol te beleggen (lees in aandelen) was het niet mogelijk om ook garanties te bieden in termen van koopkracht. De garantie was alleen nominaal, die nominale garantie ging zelfs ten koste van de bescherming tegen inflatie. Om de verplichtingen verder te beschermen tegen verder dalende rentes ging men met een hefboom in obligaties beleggen (tja, ik verzin het niet). Het gevolg was dan dat er wat vermogen werd vrijgespeeld waarmee meer risico’s konden worden genomen. Op het moment dat de rente stijgt, zouden in theorie de verplichtingen afnemen. De ironie echter wil dat deze opzet bijdraagt aan de volatiliteit en de verkoopdruk in normaal goed verhandelbare obligaties. Omdat de markt ziet met welke risico’s pensioenfondsen worden geconfronteerd, wordt hier ook nog eens misbruik van gemaakt. Nu denkt iedereen dat wat er in het Verenigd Koninkrijk is gebeurd niet op het Europese continent kan gebeuren. De pensioenfondsen zijn toch niet zo groot vergeleken met de euro-obligatiemarkt. Alleen vergeet men dat levensverzekeraars die met een veel hogere rente mochten rekenen, nu wel degelijk in de problemen kunnen komen. De actiefzijde van de balans daalt, maar de verplichtingen aan de passiefzijde dalen niet mee. Ook commerciële banken die nog altijd een groot deel van de Europese staatsobligaties aanhouden, lijden nu koersverliezen. En commerciële banken hebben altijd een slechte balans. Daar waar centrale bankiers dankzij hun opkoopbeleid aansturen op een negatief eigen vermogen, kan dat niet bij een commerciële bank. Het lijkt een kwestie van tijd totdat een partij die te veel risico heeft genomen omvalt. De Nederlandse pensioenfondsen hebben in korte tijd tegen de 500 miljard euro verloren en doen hier opmerkelijk luchtig over. De dekkingsgraad is immers gestegen. Wat er wel niet allemaal met die 500 miljard gedaan had kunnen worden. Men doet het af als ‘dat hebben we fout gezien’ en daar hebben we nu een ‘parkeerboete’ voor gekregen, maar we staan er nog altijd goed voor.

Er zit ook een lichtpunt aan de grote koersverliezen op de obligatiemarkt. In plaats van twintig of dertig jaar reflatie en financiële repressie is het de centrale bank in korte tijd gelukt om verschillende obligaties weer neer te zetten als relatief aantrekkelijke belegging. Het is inmiddels vrij eenvoudig om een reëel rendement van tegen de 2 procent te krijgen en daarbovenop de inflatie. Op investment grade bedrijfsobligaties afgedekt naar euro krijgt men circa 5,5 procent. Als over en jaar de inflatie is gedaald en er sprake is van een recessie dan zou daar zo maar eens meer dan 10 procent rendement uit de bus kunnen rollen. Bovendien geeft een coupon van 5,5 procent nu wel een buffer en een coupon van 0 procent niet.

Via: Auréus