Draai in de dollar

Hoewel de koersexplosie op de Amerikaanse aandelenmarkt afgelopen week spectaculair oogde, was de daling van de dollar minstens even spectaculair. 

Nu zijn er altijd veel verschillende factoren die van invloed zijn op de valutaire ontwikkelingen, maar de markt heeft de neiging om op slechts één van die factoren te focussen. Voor de dollar gaat het de laatste tijd vooral om het beleid van de Fed en daaraan gekoppeld de Federal Funds Rate. Europa is veel later begonnen met het verhogen van de rente en heeft gezien de structurele (energie)problemen ook veel minder ruimte om de rente te verhogen. Japan heeft aangegeven dat ze wil blijven vasthouden aan haar monetaire beleid en mede daardoor is de yen extreem goedkoop en de dollar dus duur.

Toch is het maar de vraag of dit de enige reden is waarom de dollar zo sterk is geworden. Het kan ook komen door het tekort aan liquiditeit die wordt veroorzaak door het verkrappende beleid van de Federal Reserve. Zelfs op de markt voor Amerikaanse staatsobligaties zorgt dit voor liquiditeitsproblemen. Dat betekent dat er van tijd tot tijd meer dollars moeten worden gerepatrieerd. Iets vergelijkbaars gebeurde in de jaren negentig met de Japanse yen. Door de problemen in Japan zelf werd de yen sterker omdat veel geld terugkeerde naar Japan, terwijl de markt intuïtief rekende op een zwakkere yen. Meer recent zagen we dit ook in aanloop naar de eurocrisis van 2012. Gelet op de zwakte in de eurozone was 1,50 dollar in een euro een opmerkelijk hoog niveau voor de euro in tijden van crisis. Het waren vooral de repatriërende euro’s die de euro in waarde lieten stijgen. Mogelijk dat ook dit keer de kracht van de dollar eerder een teken van zwakte is.

Een reden om meer terughoudend te zijn met de dollar is dat steeds minder rijke mensen en landen in de wereld hun geld in dollars (of andere westerse valuta) willen aanhouden. De rijke Russen hielden hun geld onder andere aan in Londen, Parijs of Zurich met het idee dat de rechtstaat er was voor iedereen. Dat blijkt in de praktijk een illusie. Een Russische achternaam is tegenwoordig voldoende om een blokkade te krijgen op het openen van een bankrekening, zelfs in Zwitserland. Tot twintig jaar na de Tweede Wereldoorlog was nazi-geld veilig in Zwitserland, maar Rusland wordt voortvarend aangepakt. Bovendien is er beslag gelegd op de reserves van de Russische centrale bank. Een centrale bank heeft haar reserves alleen nodig in tijden van crisis en het is dan ook bijzonder zuur voor de Russen dat ze daar op dit moment niet bij kunnen. Maar wat de Russische centrale bank kan overkomen, kan gebeuren met elk regime dat ons even niet welgezind is. Andere landen die wel tot onze directe vrienden behoren, beginnen ook hun risico’s te spreiden, niet alles meer in dollar, euro of yen. Zelfs Israël gaat meer renminbi aanhouden. Rijke Arabieren en rijke Chinezen zullen bij de eerste groep horen die hun geld liever stallen in Dubai of Singapore dan in Londen of New York. Reken op een stevige vastgoedzeepbel in beide ministaatjes. Het is tegenwoordig voor een Europeaan veiliger om in Chinese staatsobligaties te beleggen dan het voor een Chinees is om in Duitse Bunds te beleggen. Per saldo betekent dit dus veel minder vraag naar dollars en andere westerse valuta op termijn.

Het geld dat nu over de financiële markten is verdeeld is voor een groot deel het spaaroverschot van burgers voor hun pensioenen. Nu de babyboomgeneratie met pensioen gaat, gaan ze een steeds groter deel van de pot consumeren. Dat betekent dat er per saldo minder over blijft om te investeren. Dat terwijl in landen als China, India, Nigeria en andere opkomende landen veel meer zal worden gespaard en daarmee ook geïnvesteerd. Vanuit die landen is het in de huidige omgeving niet vanzelfsprekend dat dit geld richting de westerse financiële markten gaat. Feitelijk ligt voor deze landen de renminbi en de rest van Azië meer voor de hand.

Tot slot probeert China met de (digitale renminbi) een alternatief te bieden voor de dollar. Dit is een lang proces, maar is dit jaar wel in een stroomversnelling gekomen. De handel met Rusland door landen als India, China en Indonesië gaat niet meer in dollar, maar in lokale valuta. Begin december gaat Xi op bezoek in Saoedi-Arabië met als doel om meer olie te betalen in renminbi, om zo de dollar buitenspel te zetten. Ook de G20 lijkt een moment om over de te sterke dollar of de te zwakke yen te praten. Naarmate de cyclische ontwikkelingen zorgen voor een verzwakking van de dollar, zullen deze structurele argumenten aan kracht winnen.

Het lijkt er op dat de reële rente een top heeft gevormd en terug kan zakken tussen de 0 en de 1 procent, het niveau dat voorafgaand aan de pandemie gebruikelijk was en waarschijnlijk in lijn is met R*. Dat betekent ook het einde van de bull-markt in de dollar. Zoals het er nu naar uitziet zal 2022 het beste jaar voor de dollar zijn sinds 1974, maar aan zo’n scherpe stijging komt een keer een eind. De factoren die de dollar steunen beginnen te keren. De toenemende kans op een recessie zal er uiteindelijk voor zorgen dat de Fed de rente gaat verlagen. De ECB volgt met enige vertraging en daardoor kan in de tussentijd de euro herstellen. Ook de onvermijdelijke versoepeling van het Chinese zero-covid-beleid, de patstelling na de Amerikaanse verkiezingen en het naderende einde van de oorlog in de Oekraïne pleiten niet voor de dollar. Op basis van koopkrachtpariteit is de dollar sterk overgewaardeerd, het sentiment rondom de dollar is extreem positief en iedereen lijkt long te zitten. Klassieke signalen om contrair te gaan.

Via: Auréus