Groeit de Chinese economie nog verder?

Welk effect hebben de globale effecten zoals inflatie en energieprijzen op de Chinese economie? Voelen ze dezelfde pijn als wij, of zien zij juist kansen?

In het Financieel Dagblad van vrijdag 25 augustus stond een artikel dat eerder in de Belgische Tijd was verschenen en daarvoor al breed was uitgemeten in Angelsaksische media. Het ging over het toekomstige groeipotentieel van de Chinese economie en aan het woord was Michael Pettis, professor aan de Guanghua School of Management in Peking. Hoewel de kop boven het verhaal (Dit is het laatste jaar van China’s groeimodel) nogal alarmerend overkwam, is de waarheid (zoals zo vaak) veel meer genuanceerd, maar genuanceerde krantenkoppen verkopen nu eenmaal niet. Pettis schetst een probleem dat ook door de Chinese regering wordt onderkend en dat is de eindigheid van het Aziatische groeimodel. Voorafgaand aan China hebben verschillende, vooral Aziatische landen zich op een vergelijkbare wijze ontwikkeld door consumptie te drukken, besparingen hoog te houden en te focussen op investeringen. Met een relatief goedkope munt wordt dan de export aangejaagd. In Azië is dat model beter geslaagd dan daarbuiten, denk bijvoorbeeld aan de Sovjet-Unie in de jaren vijftig en zestig en Brazilië. Uiteindelijk ontstaat er bij zo’n groeimodel een onbalans (meer investeringen zorgen niet voor nog meer groei) en is het van belang om de economie te herbalanceren door meer nadruk te leggen op bijvoorbeeld de consumptie. Dat is landen als Zuid-Korea en Japan ook gebeurd.

Verschil met China is dat in dat land jarenlang sprake was van een economisch groeitempo dat van bovenaf werd gedicteerd door de Chinese staat. Er wordt wel eens getwijfeld aan de cijfers over de economische groei uit China, maar in een centraal aangestuurde economie werden deze groeicijfers tot voor kort altijd gerealiseerd. Dat zorgde er ook voor dat China op de eerste dag van het nieuwe jaar al haar groeicijfers kon presenteren. Het is alleen de vraag wat de toegevoegde waarde is van deze groei. Toen China met dit investeringsbeleid begon in de jaren zeventig had het land net een lange moeizame periode achter de rug, van de tweede Japans-Chinese oorlog, de Chinese burgeroorlog en de tijd van het Maoïsme, decennia waarin nauwelijks werd geïnvesteerd. Er was vrijwel geen infrastructuur van betekenis en elke investering leverde in dat opzicht een waanzinnig rendement op. Tot aan de Grote Financiële Crisis was het zo dat deze investeringen nog steeds een positief effect hadden op de economische groei van China. Het BBP steeg sterker dan de investeringen. Het ging fout tijdens de Grote Financiële Crisis. Om te voorkomen dat er tientallen miljoenen werklozen zouden gaan protesteren op het plein van de Hemelse Vrede (en daarmee de macht van het regime in gevaar brachten) koos Peking er voor om de economie te steunen door massaal te investeren. Alle provincies en bedrijven onder controle van de staat kregen de opdracht om economische groeitargets te halen. Aandoenlijk is het voorbeeld van een stad in Noord-China dat besloot om voor miljoenen renminbi de stad te verfraaien met veel groen. Duizenden bomen werden aangeplant in de stad, alleen kwamen die bomen van een duizend kilometer zuidelijk gelegen provincie en vroren ze de eerstvolgende winter dood. Een mooi voorbeeld van economische groei zonder rendement. Dat is het grote nadeel van overheidsinvesteringen (helaas niet alleen in China), op een gegeven moment lijken overheidsinvesteringen wel een garantie voor misallocatie van kapitaal. Het vervelende is ook dat dan het particuliere initiatief wordt weggedrukt en dat gaat ten koste van innovatie, productiviteit en economische groei. Vlak na de financiële crisis werd er volop geïnvesteerd in hoge snelheidslijnen, totdat er op hetzelfde traject op een gegeven moment drie van die lijnen naast elkaar lagen. De kans is dan groot dat niet alle drie de kosten van het kapitaal terugverdienen.

Ook volgens Pettis gaat het niet zozeer om economische groei, maar om de kwaliteit van de economische groei. Nu focust China al enige tijd niet meer uitsluitend op de economische groei. Lokale politici worden nu afgerekend op een mêlee van doelstellingen, van milieudoelstellingen (Beautiful China) tot producten met hogere toegevoegde waarde (Made in China 2025). Verder is China ook bezig om de consumptie te bevorderen en de maatregelen van de afgelopen jaren passen ook in dit streven. China wil een olijf-vorming consumptie met weinig armen en weinig rijken.  De analyse van Xi is dat de verdwijnende middenklasse in West-Europa en de Verenigde Staten zorgt voor polarisatie en instabiliteit en dat zou ook China kunnen bedreigen.  Bovendien benadert een olijfvormige middenklasse het best het Marxistische ideaal. Probleem wat Pettis schetst is dat zo’n transitie niet eenvoudig is. Daarbij baseert hij zich wellicht te veel op zijn ervaringen in Zuid-Amerika, terwijl China in cultureel en politiek opzicht van een andere orde is. Het grote voordeel van China waar het gaat om dit soort lange termijn strategische doelstellingen is dat deze prima passen in een Confucianistische denktrant zonder democratische rechtsstaat. In een democratie zijn politici vooral bezig met korte termijn-maatregelen die voor de volgende verkiezingen effect moeten hebben.

Een hoge schuld is op zichzelf geen probleem, zolang die schuld maar leidt tot meer economische groei. In 2020 was meer dan 100 procent van de groei van het Chinese BBP te verklaren door de gestegen schuld. De officiële schuld-als-percentage-van-het-BBP ratio (overheid plus particuliere sector) steeg daardoor van 247 naar 270 procent In 2021 steeg de consumptie en de export, maar kwamen erdd maatregelen om de vastgoedsector aan banden te leggen. Alle groei was dat jaar ‘echte’ groei en schuld als percentage van het BBP steeg niet. De vastgoedsector verklaart ook een belangrijk deel van de stijging van de schuld/bbp ratio in de afgelopen jaren. Volgens Xi zijn huizen om in te wonen en niet om mee te speculeren en met de harde maatregelen maakt hij daar een einde aan. Alleen betekent dit veel pijn op korte termijn, wel met als voordeel dat het moral hazard-probleem wordt aangepakt (vergelijkbaar wat de Fed probeerde met Lehman, maar wat uiteindelijk dus heeft gezorgd voor de monetaire gekte sindsdien). De Chinese centrale bank is ook veel gedisciplineerder dan bijvoorbeeld de Fed of de ECB. Daar geen negatieve rentes of kwantitatieve verruiming.  In de Chinese (Marxistische) filosofie is inflatie de grote aanjager van verandering (revolutie) in de maatschappij en daar zit Peking niet op te wachten. In dat opzicht lijkt de PBoC op de Bundesbank.

Volgens Pettis zijn er vijf mogelijke wegen die China in kan slaan. Als ze op het huidige pad blijft dan zal het percentage niet-productieve investeringen toenemen en daarmee ook de schuld. Nu heeft China dit pad feitelijk al verlaten, al valt men van tijd tot tijd terug in het oude model om de stabiliteit te waarborgen. De tweede optie van Pettis is dat non-productieve investeringen worden vervangen door productieve. Met bijvoorbeeld ‘Made-in-China 2025, maar ook het Belt & Road initiatief is het doel wel degelijk om innovatie en productiviteit te verhogen. Er is geen land ter wereld waar zoveel robots worden geïnstalleerd en dan nog wordt er in China opvallend veel geproduceerd door handjes. Ook in het kader van de vergrijzing is dit de juiste richting. De derde optie is de niet-productieve investeringen te vervangen door consumptie. Het dilemma hier is dat dit vraag van lokale overheden om een deel van hun macht op te geven, en dan is Peking ver en de bergen hoog. De vierde optie is door te focussen op meer export. Dit is Peking per ongeluk overkomen door de coronacrisis. Toen stapte de wereldeconomie in korte tijd over van diensten naar producten en die producten worden gemaakt in China want daar staan de fabrieken van de wereld. Post-Corona zal dit lastiger worden, al stijgen de overschotten op de handelsbalans voortdurend. Een opsteker voor China is dat het nu goedkoop energie kan inkopen in Rusland, terwijl op dat gebied Europa en ook de Verenigde Staten niet meer met China kunnen concurreren. Aangezien werkelijk alles energie is, een groot voordeel voor een economie. Tot slot kan volgens Pettis ook nog stoppen met investeren in niet-productieve zaken en ze niet vervangen.  Het resultaat is dat de groei terugvalt. Aangezien dit toch geen ‘echte’ groei is, is dit veel minder een probleem dan gedacht. China zelf focust meer op de stabilisatie van het schuldpercentage ten opzichte van het BBP. Kredietverlening mag niet sterker groeien dan de economie. Dit heeft als bijkomend voordeel dat schuldpercentages stabiliseren en de problemen bij veel andere landen met hoge schulden kwamen vooral als schuldpercentages in korte tijd stegen.

Gelet op het kantelpunt waar China staat, is het belang van het komende Volkscongres ook groot. Xi gaat voor een derde termijn (of zelfs na Mao als tweede voorzitter), maar de markt ziet liever dat de partij en niet één man aan de macht blijft. Inmiddels ziet de markt dit toch als voldongen feit. Voordeel van meer macht voor Xi is dat hij dan een meer dynamisch zero-covid beleid kan voeren en ook harder ingrijpen in de vastgoedsector. Gelet op het niveau van de investeringen (40 tot 45 procent van de economie) moet China kiezen voor alle mogelijke oplossingen die Pettis aandraagt. Meer consumptie, meer export, meer investeren in toegevoegde waarde of gewoon stoppen met slechte investeringen. Dan nog is dit een proces van jaren, maar wel iets dat al is gestart.

Tegen deze meer lange termijnachtergrond blijft natuurlijk de waan van de dag spelen. Alleen al het nieuws van de afgelopen week was al voldoende om elke regering overspannen te krijgen. Zo is de Yangtse, de derde rivier van het land, volledig drooggevallen door de zwaarste hittegolf sinds 1961. Reken op meer toeleveringsproblemen omdat er geen vervoer meer mogelijk is over deze rivier door door Chongqing, Wuhan, Nonjing en Shanghai stroomt. Afgelopen week kwam er 1 biljoen yuan beschikbaar voor infrastructuurprojecten (onderdeel van een 19 punten plan om de vastgoedsector te stabiliseren). Ook is er zinvolle doelgerichte steun van 200 miljard yuan aan overheidsgaranties zodat bestaande projecten kunnen worden afgebouwd. Een andere maatregel is dat projectontwikkelaars in China ook strafrechtelijk kunnen worden vervolgd. Ondertussen is de yuan (of renminbi, beide termen kunnen door elkaar worden gebruikt) zo populair dat Russische bedrijven nu leningen uitgeven in yuan. Verder zit er voortgang in de onderhandeling tussen China en de VS over Chinese bedrijven die in de VS zijn genoteerd. Dankzij een route via Hongkong krijgt de SEC de vereiste informatie zodat de circa 200 bedrijven genoteerd kunnen blijven in de VS. Minder goed nieuws was het voornemen van Apple om de iPhone 14 ook deels in India te laten assembleren. Dat zal deels ingegeven zijn vanuit risicospreiding. Verder zijn de marges op assemblage nu ook weer niet zo groot dat China hier al te rouwig om moet zijn. In de keuze van Apple speelt ook de relatie tussen China en de VS een rol. Afgelopen week werd ook bekend dat Maersk haar divisie met diepvriescontainers niet aan een Chinees bedrijf mag verkopen van de Amerikanen. Volgens de Amerikanen is er dan sprake van een te grote marktmacht, maar de recente verhitte discussie over Taiwan zal hierin ook een rol hebben gespeeld. Verder zijn er nog nooit zoveel hooggeplaatste Amerikaanse politici in zo’n korte tijd afgereisd naar Taiwan. Chinese oorlogsschepen blijven op 24 nautische mijlen afstand, terwijl Amerikaanse oorlogsschepen door de straat van Taiwan varen. Beide partijen willen geen openlijke oorlog, maar het zal niet de eerste keer zijn in de wereldgeschiedenis dat landen al slaapwandelend wel in zo’n conflict belanden.

Chinese aandelen zijn goedkoop. Bovendien doet de Chinese overheid er alles aan om de groei aan te jagen en heeft de centrale bank dankzij de lage inflatie ruimte om de economie te stimuleren. De samenwerking met Rusland heeft als voordeel dat nergens ter wereld energie zo goedkoop is als in China. Verder beleggen nog altijd veel beleggers niet of nauwelijks in China. Binnenlandse beleggers zullen meer gebruik gaan maken van de Chinese financiële markten nu vastgoed niet langer meer dan 70 procent van hun beleggingsmix zal zijn. In omvang is de Chinese economie op basis van koopkrachtpariteit nu 20 procent groter dan de Amerikaanse economie en zowel de aandelen- als de obligatiemarkt zijn de grootste ter wereld na de Verenigde Staten

Via: Auréus