Het evenwicht in de inflatie

De macro-economische cijfers uit de Verenigde Staten over de maand januari verrassen overwegend in positieve zin.

Goed macro-economisch nieuws is tegenwoordig slecht nieuws, want dat betekent dat de Fed de rente verder moet verhogen. Reken op een renteverhoging van 0,25 procent in maart en in mei. In Europa kan de rente veel verder omhoog. De markt rekent op nog 1,25 procent aan renteverhogingen waardoor de beleidsrente hier eind dit jaar op 3,75 procent staat. Dat oogt stevig, maar juist hier stijgen de lonen opmerkelijk genoeg veel sterker dan in de Verenigde Staten. Mede daardoor kan de inflatie hier een hardnekkiger karakter krijgen.

Er is één gemeenschappelijke oorzaak voor de meevallende economische ontwikkeling in Europa en de Verenigde Staten en dat is het weer. In Europa was het zo zacht dat mede daardoor de aardgasprijzen scherp daalden. In de VS heeft het voor het eerst sinds 1973 in de omgeving New York niet gesneeuwd en aangezien het Noordwesten van de VS een belangrijke kern is van economische activiteit werkt dit door in de macro-economische cijfers. Ook het feit dat de nadruk van de consumentenbestedingen nu op  de diensten liggen, helpt niet. De dienstensector is arbeidsintensief en dat verklaart dan ook de sterke groei in het aantal gewerkte uren in januari en de meevallende inkoopmanagerscijfers (55 in plaats van 50) van de dienstensector. Toch lijkt dit een tijdelijk effect, want de realiteit is dat bedrijven aan het snijden zijn in de overuren en ook in het aantal tijdelijke banen.

Verder worden de Amerikaanse cijfers voor wat betreft de inflatie en de werkloosheid in januari ook gecorrigeerd op basis van de laatste inzichten. Zo wijzigt het inflatiemandje, meestal is dat geleidelijk, maar gedurende de coronapandemie waren de schommelingen in wat sterker. Nog even en de huizenmarkt bepaalt de helft van de Amerikaanse inflatie. Ook het banenrapport, wat niet veel meer is dan een smalle steekproef, bevat zoveel ruis dat het alleen zin heeft om te kijken naar de trend en niet naar individuele maandcijfers.

Het ultieme scenario waar iedereen op hoopt is natuurlijk dat van een zachte landing, een situatie waarin inflatie niet te hoog is, niet laag, maar precies goed, in evenwicht. Daarbij hoort dan ook dat een recessie kan worden voorkomen, zelfs de Fed probeert daar op te sturen. Meevallende groei is ook in dat kader een tegenvaller. Na de huidige doorstart moet de economie op termijn alsnog een zachte of harde landing maken. De kans op een harde landing neemt toe als achteraf blijkt dat de Fed te lang heeft vastgehouden aan het verkrappende beleid.

Er zijn meerdere recessies die mede veroorzaakt zijn door de Fed. In slechts drie gevallen volgde na een stijging van de Federal Funds rate geen recessie, waarbij alleen in 1995 gesproken mag worden van een zachte landing. Toch wil Powell een recessie het liefst voorkomen en hij probeert aan te sturen op een zachte landing. Complicerende factor is dat renteverhogingen pas na 12 tot 18 maanden hun volledige impact krijgen. De tijd zal het leren, maar als de inflatie snel richting de 2 procent gaat, zal Powell aansturen op een pauze.

Waar Powell in zijn laatste toelichting op het rentebesluit signaleerde dat er sprake was van desinflatie, lijkt de markt door de recente ontwikkelingen diezelfde desinflatie sterk te onderschatten. Het blijft toch opvallend in hoeverre basiseffecten op het inflatiecijfer nauwelijks worden meegenomen. Voorlopig zullen die basiseffecten namelijk zorgen voor sterk dalende inflatiecijfers. Verder bestaat een steeds groter deel van de inflatie uit stijgende huren, die afgeleid zijn van de huizenmarktontwikkeling. Hoewel er enige tekenen zijn van stabilisatie op de huizenmarkt, is zo’n sterk positieve bijdrage voor de komende jaren bijzonder onwaarschijnlijk.

Maand-op-maand dalen de echte huurprijzen al, maar die vertaling naar het inflatiecijfer kan nog wel enige tijd op zich laten wachten. Wat de geschiedenis leert is dat een sterke stijging van de inflatie vrijwel altijd wordt gevolgd door een even snelle daling van de inflatie. Basiseffecten hebben de eerste jaarhelft, in Europa tot en met augustus, de overhand. Inflatiecijfers onder de twee procent of zelfs deflatie zijn deze zomer goed mogelijk.

Uiteindelijk zullen inflatiecijfers de komende jaren wel weer boven de twee procent uitkomen, maar waarschijnlijk kunnen centrale bankiers daar wel mee leven in het kader van de financiële repressie, althans ze zullen er geen zware diepe recessie met miljoenen werklozen voor over hebben om de inflatie verder te laten dalen. Dat betekent dat de ingeprijsde inflatieverwachtingen op lange termijn nog altijd te laag zijn en daarmee een aantrekkelijk alternatief voor beleggers. Ingeprijsde inflatieverwachtingen worden afgeleid uit de breakeven prijs van een obligatie. Op dit breakeven niveau maakt het niet uit of er een gewone staatsobligatie is gekocht of een inflation-linked obligatie (in de VS TIPS: Treasury Inflation Protected Notes). De breakeven is simpel het verschil tussen het nominale rendement op een staatslening (nu 3,94 procent voor tien jaar) en het reële rendement van een inflatielening met dezelfde looptijd (nu 1,56 procent). Het verschil (2,38 procent) heet dan de inflatieverwachting, maar heeft feitelijk nauwelijks voorspellende waarde. Er is niemand in de reële economie die met deze cijfers rekent. Dan wordt het interessant, want terwijl participanten in de reële economie rekenen met hogere inflatiecijfers (die een veel betere voorspelling zijn voor de toekomstige inflatie) zien we dat dus niet terug in financiële markten. Sinds 2010 is de reële rente op TIPS niet zo hoog geweest. Zelfs voor particuliere beleggers oogt het als een aantrekkelijk alternatief voor aandelen. Op het moment dat de komende tien jaar de inflatie op gemiddeld 5 procent uit komt, krijgt de belegger een rendement van 6,56 procent.

Bovendien is de markt voor inflation-linkers ook weer niet zo oud. De eerste TIPS-obligatie werd in 1997 uitgegeven. Inmiddels zijn er 11 jaren waarvan er data beschikbaar is over de inflatie over de volledige looptijd van tien jaar. In zeven gevallen blijkt achteraf de inflatie te laag te  zijn ingeschat. Wellicht staart men zich blind op de doelstelling van 2 procent, maar zelfs de Bundesbank had gedurende de tijd dat zij het monetaire beleid mocht bepalen in Duitsland te maken met een gemiddelde inflatie van 3,3 procent. Waarschijnlijk wordt op dit moment de toekomstige inflatie nog altijd onderschat en denkt men dat we terugkeren naar het pre-Corona niveau.  Wel resteert een wellicht wat wonderlijke conclusie. Inflatie gaat eerst sterker omlaag dan waar de markt nu op rekent en op het moment dat de Fed tevreden kan concluderen dat de inflatiedoelstelling van 2 procent is gehaald, lijken de eerste verrassingen dat de inflatie boven de 2 procent uitkomt een kwestie van tijd. Maar op het moment dat de markt gelooft dat de Fed zonder een recessie veroorzaken haar inflatiedoelstelling heeft gehaald, krijgt het Uber-Goldilocks scenario al snel de overhand. Alleen vraagt het nogal een balanceer-act op daar te komen. Waarschijnlijk moeten we wachten tot de inflatiecijfers over mei en juni om meer duidelijkheid te krijgen.

Via: Auréus