Het narratief van voorspellingen

Voorspellen is lastig als het over de toekomst gaat. Bovendien zijn mensen van nature geneigd om te denken dat ze de toekomst beter kunnen voorspellen dan ze daadwerkelijk kunnen. 

Achteraf geloven ze ook nog dat ze de toekomst beter hebben voorspeld dan ze daadwerkelijk hebben gedaan. Toch zit er veel informatie in voorspellingen. Op financiële markten gaat het op korte termijn zelden om de werkelijkheid, maar veel meer hoe de werkelijkheid wordt geïnterpreteerd. Daarbij is het voor de mens niet eenvoudig om het complex aan factoren die van invloed kunnen zijn te overzien, laat staan deze te wegen. De oplossing wordt gezocht in een narratief, een verhaal. De manier waarop mensen met elkaar communiceren is door verhalen. Dat kan een kort verhaal zijn in de vorm van een ‘meme’, maar ook religies en ideologieën bestaan bij de kracht van verhalen. Dat we verhalen kunnen vertellen is waarschijnlijk de belangrijkste onderscheidende eigenschap van alle andere levensvormen op aarde. We kunnen verhalen vertellen over de toekomst die nog niet bestaat en – zodra er maar genoeg mensen in geloven – ook kunnen worden gerealiseerd. Het vermogen om miljoenen mensen te mobiliseren en samen te laten werken dankzij een verhaal is een bijzondere eigenschap. Nu zijn narratieven opmerkelijk monogaam. Het narratief van het voorbije beursjaar ging lange tijd over de forse rentestijging als gevolg van de opgelopen inflatie. Dat narratief is opeens gedraaid in de maand december. De laatste renteverhoging komt in zicht en de markt had kennelijk behoefte aan een nieuw verhaal. In plaats van de zachte landing die hoorde bij de laatste renteverhoging, werd het stagflatie-narratief met de bijbehorende harde landing van stal gehaald, wellicht geholpen door alle somberre voorspellingen voor 2023. Er komt een recessie en de inflatie blijft hoog, zo was vaak de boodschap. Nu is het zaak om deze projecties

te toetsen aan de realiteit, terwijl ondertussen het narratief onder invloed van de stijgende beurzen alweer draait.

In oktober 2022 zat ik in een panel waarbij één van de vragen was wat het beursjaar 2023 zou brengen. Wat opviel was de ongekende somberheid onder de panelleden. Twee dingen staken er met kop en schouders bovenuit. Allereerst moesten aandelen onderwogen worden. Dat is een bijzondere stellingname, omdat diezelfde mensen verdienen aan beleggende cliënten. Zo iemand laten vertellen dat mensen uit de markt moeten, is hetzelfde als een slager laten vertellen dat mensen geen vlees meer moeten eten. Toch bleek iedereen er van overtuigd te zijn dat je niet in aandelen moest beleggen. Nu vallen de gevolgen bij veel partijen in de praktijk nog wel mee. Het is niet zo dat de hele portefeuille op de schop gaat, meestal is het verschil tussen overwegen en onderwegen uit te drukken in enkele procenten. Een beter alternatief is simpelweg minder in te dure aandelen te beleggen en meer in goedkope aandelen. En de goedkoopste aandelen waren op dat moment te vinden in China. Maar naast de onderweging voor aandelen was iedereen er wel over eens dat ze nooit meer in China zouden beleggen. Dat laatste heb ik voor de zekerheid nog eens gevraagd om te herhalen, maar nooit bleef in dit geval ook echt nooit. Drie maanden later en de Chinese aandelenmarkt is met 40 procent gestegen, waarvan 10 procent in de afgelopen week. Desondanks blijven veel marktpartijen tot het einde van het jaar volharden in de somberheid en dat betekent dat er voor aandelen mogelijk nog meer in het vat zit. Want er is een groot verschil tussen dat narratief en de realiteit. 

Het narratief van een lange periode van stagflatie is niet correct. Waarschijnlijk is dit etiket alleen op Europa te plakken en Europese aandelen zijn slechts 15 procent van alle aandelen wereldwijd. Bovendien zijn de beste in Europa genoteerde bedrijven helemaal niet afhankelijk van de Europese economie. Het zijn bedrijven die wereldwijd hun producten kunnen afzetten en ook wereldwijd kunnen produceren. Deze bedrijven zien wellicht aanleiding in de Europese ontwikkelingen om te verkassen. Er is immers een grens hoever energieprijzen en belastingen kunnen stijgen. De recessie in Europa wordt veroorzaakt door de oorlog in Oekraïne met tegelijkertijd een volkomen onbegrijpelijke reactie van de ECB. Door de hoge energieprijzen is een deel van de Europese economie vernietigd en die lijkt voorlopig ook niet meer terug te komen. Voor de zekerheid probeert de ECB de recessie nog wat te verdiepen door de rente te verhogen. Dat terwijl een centrale bank met de hogere rente eigenlijk alleen maar de vraag kan remmen. In die vraag zitten tal van tijdelijke effecten als gevolg van de coronapandemie. Inmiddels is de vraag naar goederen als zo sterk teruggevallen dat de voorraden oplopen en zitten we alleen nog met de tijdelijke opleving aan de dienstenkant (horeca, toerisme etc), een logische, maar tijdelijke reactie op de vele jaren met lockdowns. Het instituut ECB staat of valt met het voortbestaan van de euro en wederom is duidelijk dat men daaraan de prioriteit geeft. Hogere rentes steunen vooral de euro. Alleen kan een munt uiteindelijk alleen maar krachtig zijn als de onderliggende economie ook krachtig is, en Europa boert op dit moment hard achteruit. Overigens waren nergens de lockdowns zo zwaar als in China en met de verrassend snelle opening staat ons daar nog wat te beleven. Een negatieve groei in Europa en een bescheiden groei in de VS, gecombineerd met een relatief sterke economische groei in China. China redt de wereld opnieuw van een wereldwijde recessie. Verder daalt de inflatie snel. Vorig jaar was het verbazingwekkend dat de inflatiecijfers keer op keer hoger uitkwamen dan de markt had verwacht, terwijl alle indicatoren daar wel degelijk op wezen. Nu wijzen alle indicatoren op het snel afnemen van de inflatie, maar ook nu lijkt iedereen elke maand weer verrast door de dalende inflatie. Wie in de geschiedenis kijkt, leert dat inflatie meestal net zo snel weer afneemt als die daarvoor is opgelopen. Dat betekent dat we dit jaar in snel tempo de inflatiedoelstelling van 2 procent zullen zien. De grote vraag voor 2023 is hoe centrale banken dan zullen reageren. Wie gelooft dat centrale banken zelfs bij het bereiken van de 2 procent doelstelling door zullen gaan met het remmen van de economie, kan wel een recessie voorspellen, maar die zal er ook voor zorgen dat de inflatie weer onder controle komt. Toch is de angst voor deflatie bij centrale bankiers nog net iets groter dan de angst voor inflatie. De kans is groter dat centrale bankiers de victorie kraaien en er renteverlagingen volgen. Dat zorgt voor economisch groeiherstel, maar zeer waarschijnlijk wel met structureel hogere inflatie.

Uiteindelijk volgt de aandelenmarkt de onderliggende winstontwikkeling. In het geval dat er sprake zal zijn van een recessie, dan mag die niet vergeleken worden met de vorige twee grote koersdalingen (50 procent) deze eeuw. Toen was deflatie het probleem, dit keer de inflatie. Dit is meer een huis-tuin-en-keuken recessie waarin winsten 20 tot 30 procent dalen, niet één waarin winsten halveren. Bovendien geldt vooral voor de Verenigde Staten waar vooral bij de grootste bedrijven de winstmarges het dubbele zijn van de brede markt. Daarbuiten is in veel gevallen een diepe recessie al ingeprijsd, zeker gezien het feit dat dit de meest voorspelde recessie ooit is. In combinatie met de negatieve marktvisies kunnen dalende winsten toch moeilijk worden gezien als een negatieve verrassing. Onderschat verder niet hoever de rente nog kan dalen. Dat biedt compensatie als er naar de waardering van aandelen wordt gekeken. Verder verkort een recessie meestal wel de beleggingshorizon van beleggers, ook iets wat eerder een kans is dan een risico.

Nu is het juist de tijd om vooruit te kijken, wachtend op het narratief van het herstel. Daarbij hoort een zwakkere dollar (vooral ten opzichte van Aziatische valuta), daarvan profiteren vooral opkomende markten in Azië, een verschuiving van defensieve aandelen naar cyclische aandelen, van aandelen in de Verenigde Staten naar aandelen buiten de Verenigde Staten, van large caps naar small caps en nog altijd van groei naar value. Dus eigenlijk alles dat zwaar weegt in de index, naar zaken die nauwelijks een gewicht hebben in de index.  Het narratief dat groei-aandelen sterk afhankelijk zijn van de rente is historisch niet goed te onderbouwen. Er zijn andere factoren zoals (toegenomen onzekerheid) die een grotere rol spelen. Bovendien is de out- en underperformance van groei- en waarde-aandelen vooral zichtbaar in langjarige trends en de start van de outperformance van value lijkt pas net te zijn begonnen. 

Via: Auréus