Hoe lang is de rentecurve nog invers?

Nu de kans op een recessie in de Verenigde Staten is afgenomen van 85 procent in december tot 25 procent nu, ontstaat de vraag waarom de rentecurve nog invers is. 

Voor de goede orde, een inverse yieldcurve (of omgekeerde rentecurve) is tegenwoordig geen goede indicator meer voor een komende recessie. Het klopt dat alle recessies in de Verenigde Staten voor 1966 werden voorafgegaan door een inverse rentecurve, maar sindsdien zijn er ook valse signalen. In 1966, 1978, 2006 en 2019 was de rentecurve ook invers zonder dat er sprake was van causaliteit tussen die rentecurve en de daaropvolgende recessie. De recessie van 2020 werd veroorzaakt door het covid-virus en de obligatiemarkt is nu eenmaal niet zo slim om een virusuitbraak te voorspellen. Sinds 2008 wordt de Amerikaanse obligatiemarkt bovendien gemanipuleerd door de centrale banken. Onder de noemer van kwantitatieve verruiming zijn er voor biljoenen dollars aan obligaties opgekocht en als gevolg daarvan is de rente op die obligaties gedaald. Op dit moment is er sprake van monetaire verkrapping, maar afgezien van deze flow blijft een groot deel van de hoeveelheid Amerikaanse staatsobligaties in handen van de centrale bank. Verder is er sinds 2008 een veel grotere focus van pensioenfondsen op de verplichtingen, onder de noemer van ‘liability driven investing’. Ook dat drukt de lange rente, niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook hier. Nu is de Nederlandse pensioensector zeer groot, maar die opereert in een nog veel groter eurogebied. De Britse pensioensector heeft veel minder bewegingsruimte. Niet zo vreemd dat tussen 1997 en 2008 er in het VK lange tijd sprake was van een inverse rentecurve, zonder dat er in die periode sprake was van een recessie of een sterke groeivertraging.

Op dit moment is het renteverschil tussen Hong Kong en de Verenigde Staten meer dan 3 procentpunt. In Hongkong ligt de vergoeding overnight op 1,23% en in de VS op 4,58%. Dat is vreemd voor de Hong Kong dollar die is gekoppeld (binnen bandbreedte van 7,75 en 7,85 hongkong dollar) aan de Amerikaanse dollar. Met zo’n groot renteverschil zou die koppeling acuut moeten verdwijnen. Het grote renteverschil wordt veroorzaakt door de overliquiditeit in het financiële systeem van Hong Kong. Gedurende de covid-periode ging het tekort op de lopende rekening van de VS door het dak, terwijl de Chinese export gedurende diezelfde periode extreem sterk steeg. Veel dollars gingen dus van de VS naar China, maar bleven door de coronabeperkingen staan op rekeningen in onder andere Hong Kong. Nu China heropent, zal deze dollarliquiditeit de weg vinden naar de Chinese economie en ook naar de wereldeconomie. Er worden luxe goederen van gekocht in Parijs op het moment dat de Chinezen weer gaan reizen en er zal worden geïnvesteerd in vastgoed in Singapore en geleidelijk zal daardoor ook het renteverschil tussen Hong Kong en de Verenigde Staten normaliseren. Maar terwijl de Fed bezig is met kwantitatieve verkrapping, overtreft deze internationale dollarliquiditeit in omvang het kwantitatieve beleid van de Fed. Maar deze dollars worden niet meer gebruikt om Amerikaanse staatsobligaties op te kopen. Dat komt door de afgekoelde relatie tussen China en de Verenigde Staten en vooral doordat de Verenigde Staten de dollar als wapen heeft ingezet tegen de Russen. Wat de rijke Russen is overkomen, kan morgen ook de rijke Chinezen overkomen. Rien ne va plus, het geld is niet meer van u. Chinezen zullen van alles met die dollars kopen, maar geen Amerikaanse assets. Daar gaat een belangrijke koper van Amerikaanse staatsobligaties met een versteiling van de rentecurve tot gevolg.

Over enkele maanden wordt Kuroda, de voorzitter van de Bank of Japan, opgevolgd door Kazuo Ueda. Kuroda was de drijvende kracht achter Abenomics, iets wat uiteindelijk heeft geresulteerd in het huidige beleid van yield curve control (YCC). Het nadeel van dit beleid is dat het procyclisch werkt. Op het moment dat er behoefte is aan verruiming en de rente daalt, moet de rente juist omhoog. Dat kan door staatsobligaties te verkopen (kwantitatieve verkrapping). Op het moment dat er behoefte is aan verkrapping en de rente stijgt, dan wordt er juist gestimuleerd doordat de centrale bank staatsobligaties opkoopt om de rente te drukken. Het beleid is eind vorig jaar aangepast van 0,25 procent naar 0,50 procent als doelstelling voor de tienjaarsrente, maar daardoor is de markt juist gaan twijfelen aan de lange termijn houdbaarheid van datzelfde beleid. Het resultaat is dat de Bank of Japan sindsdien veel meer obligaties moet opkopen. Het vreemde fenomeen doet zich wel vaker voor. Als de markt ervan overtuigd is dat de centrale bank tot het uiterste zal gaan, hoeft diezelfde centrale bank niets meer te doen. Dat was bijvoorbeeld het geval na de ‘whatever it takes’ speech van Mario Draghi. Alleen wanneer de centrale bank ruimte laat voor twijfel, is er geen houden meer aan. Linksom of rechtsom moet het YCC-beleid in Japan daarom stoppen. Nu is het effect van zoiets ongeveer gelijk aan het loslaten van een valuta-peg. Japan is bovendien een rijk land met veel particuliere besparingen. De extreem lage rente in Japan heeft er lang voor gezorgd dat er een stroom spaargeld ging vanuit Japan naar markten in de Verenigde Staten, Australië en zelfs Europa– overal waar de rente maar hoger was dan in Japan – terwijl de stijgende rente in Japan er nu voor zal zorgen dat al dat geld terugkeert naar Japan. Dat zou betekenen dat de sterk ondergewaardeerde yen aan kracht kan winnen. Tegelijkertijd zouden mede daardoor de rentes op langlopende obligaties wereldwijd kunnen stijgen door het vertrek van een belangrijke koper, met opnieuw als gevolg een versteiling van de Amerikaanse rentecurve.

Naast de Chinezen en de Japanners wordt er natuurlijk ook in de rest van de wereld nog altijd volop belegd in Amerikaanse assets, waaronder Treasuries en ook bedrijfsobligaties. Het narratief van een zachte  landing heeft niet alleen voor een inverse yieldcurve gezorgd, maar ook voor lagere kredietopslagen. In een zachte landing gaan er namelijk niet zoveel bedrijven failliet.  In een ander scenario wordt ook de Amerikaanse obligatiemarkt al snel gezien als duur, met als resultaat ook verkoopdruk van deze kant. Wederom met verdere versteiling tot gevolg. 

Via: Auréus