Ken je de subprime opvolger al?

Leveraged LDI is het nieuwe Subprime. Daar leek het afgelopen week wel even op. 

LDI staat voor Liability Driven Investing, een beleggingsstrategie waarbij wordt gekeken naar de toekomstige verplichtingen. De waarde van die verplichtingen wordt bepaald door de rente. Het resultaat is dat wanneer de rente daalt, de verplichtingen stijgen. LDI zorgt er voor dat de gevoeligheid voor een rentedaling wordt gedempt. Door middel van derivaten wordt het risico op een verder dalende rente afgedekt. Effectief betekent dit dat bij een dalende rente (en op een historisch dieptepunt van de rente) langlopende obligaties worden bijgekocht Tegelijkertijd houdt men wel een risico van een stijgende rente. De verplichtingen nemen dan weliswaar af en daarom ontvangt het pensioenfonds geen compensatie uit het LDI-programma, maar er moet wel geld worden bijgestort. Veel pensioenfondsen maken ook nog gebruik van leverage in hun LDI-portefeuille, vooral omdat er anders onvoldoende middelen zijn om het beleggingsuniversum te verbreden, om een flexibeler beleggingsbeleid te voeren of om de-risking strategieën te ondersteunen. In plaats van alles in de LDI-portefeuille te beleggen, zorgt een leveraged LDI-portefeuille er voor dat er ook ruimte overblijft voor een portefeuille waar extra rendement mee kan worden behaald.

Nu is leverage risicovol. Iedere particulier wordt door de AFM gewaarschuwd dat geld lenen geld kost. Wat dat betreft is het opvallend dat dit vooral wordt geadviseerd door consultants die zo’n oplossing verkopen als onderdeel van goed riskmanagement, overigens wel met een financiële prikkel om er zoveel mogelijk van te verkopen. Het zou beter zijn geweest als onafhankelijke ‘riskmanagers’ deze financiële prikkel niet hadden en alleen zouden worden betaald naar het aantal uren werk dat ze hebben verzet. Het Leveraged LDI-product sloot naadloos aan bij de doelstelling van veel pensioenfondsen om de portefeuille te ‘de-risken’. Dat de-risken doet men overigens niet zozeer voor de deelnemers, maar vooral voor het carrierérisico van de bestuurders. Wanneer de dekkingsgraad te laag is, worden zij er immers op aangesproken. Nu is het risico van leverage in financiële markten is dat je kan worden verplicht om liquiditeit bij te storten (margin calls) en altijd op een moment dat het niet goed uitkomt. Bovendien is de fout van de riskmanagers dat ze aan elk pensioenfonds hetzelfde product hebben verkocht. Zo’n systeemfout kan in zo’n geval al snel leiden tot een systeemcrisis en dat is wat we in het Verenigd Koninkrijk afgelopen week hebben gezien. Doordat de rente snel steeg als gevolg van Trussonomics, zorgde dit falende risicomanagement voor een systeemcrisis. Gelukkig raakte de Britse centrale bank in paniek, maar dat betekende wel dat iets meer dan een week geleden er nog sprake was van monetaire verkrapping er nu weer sprake is van monetaire verruiming. De geldkraan staat weer wijd open, om te voorkomen dat de pensioenfondsen omvallen. Dat terwijl de Bank of England nog altijd bezig is om de rente te verhogen. Dat het niet verstandig is om aan ene kant meer geld bij te drukken en aan de andere kant de rente te verhogen, moge duidelijk zijn. Overigens blijft de ECB hier ook mee doorgaan, maar dan voornamelijk om Italië te redden.  

De problemen in de Amerikaanse Subprime-markt waren een voorbode voor veel grotere problemen in het financiële systeem. Nu is de Britse pensioenmarkt niet zo groot, maar wel groot genoeg in relatie tot de Britse obligatiemarkt. Op het Europese continent is de obligatiemarkt veel groter, maar de pensioenfondsen ook (met Nederland redelijk zichtbaar aan kop). Geluk bij een ongeluk is dat pensioenfondsen als APG en PGGM zelfs zo groot zijn dat tegenpartijen het risico van een stevige leveraged LDI-portefeuille niet aandurven, maar toch zitten Nederlandse pensioenfondsen ook niet zonder leveraged ldi programma’s. In theorie is de Europese obligatiemarkt dieper en meer liquide dan de Britse. Toch laat dit onverlet dat ook hier op het historisch dieptepunt van de rente er veel langlopende obligaties zijn bijgekocht onder het motto van goed riskmanagement. Zelfs de man in de straat kan zien dat dit een redelijk stompzinnige bezigheid was, iets dat pensioenfondsen dankzij de gebeurtenissen in het VK ook beginnen in te zien. Pijnlijk voor de pensioendeelnemer is dat de pensioenwereld de verliezen afdoet als ‘leergeld’ of zelfs als een ‘parkeerboete’. Dat getuigt van weinig empathie waar de deelnemers sinds de Grote Financiële Crisis nauwelijks zijn geïndexeerd. Zelf zijn pensioenfondsen op dit moment opvallend optimistisch gestemd, omdat hun dekkingsgraad door de stijgende rente stijgt. Dat terwijl de collectieve verliezen in portefeuille dit jaar groter zijn dan ooit. Honderden miljarden euro’s zijn er bij de Nederlandse pensioenfondsen verdampt en dan hebben we het nog niet eens over een inflatie van 17 procent.

Dit probleem is niet nu opeens ontstaan. Begin deze eeuw waren er tal van initiatieven om het nakomen van de pensioenverplichtingen te borgen. Inmiddels mag duidelijk zijn dat dit bijzonder slecht heeft uitgepakt voor de gepensioneerden, want hoewel de pensioenpotten tot voor kort groter waren dan ooit, stond de reële waarde van de pensioenen elk jaar onder druk. In Nederland moest het Financieel Toetsings Kader (FTK) zorgen dat er sprake was van een zeker pensioen. Dat heeft er voor gezorgd dat we gedwongen over moeten naar een nieuw stelsel met als belangrijkste eigenschap dat pensioenen niet ‘zeker’ zijn. Overigens spreekt het FTK niet over indexatie of inflatiecorrectie, maar ziet indexatie als een toeslag. En het FTK gaat over de nominale aanspraken, niet over de toeslagen. Het streven naar indexatie wordt dan zelfs een risico voor de garantie van de nominale aanspraken. Indexatie is iets dat juist moet worden afgeremd en dat is gelukt. Het carrièrerisico is geminimaliseerd, ten koste van de hoogte van de pensioenen. Een ander kritiekpunt is het verschil tussen de rekenrente voor het rendement op de beleggingen en de rekenrente voor de verplichtingen. Hoewel het hanteren van de marktrente begin deze eeuw een meer realistisch beeld gaf van de pensioenverplichtingen, betekent dit onvermijdelijk dat pensioenen meer afhankelijk worden van dagelijkse marktontwikkelingen. De afgelopen week hebben we in het VK gezien dat dit geen goed idee is. Door de marktrente los te laten op de verplichtingen is er sprake van een onverantwoord kortetermijnbeleid, waar de verkopers van geavanceerde risicomodellen onder het mom van goed risicomanagement goed aan hebben verdiend. Als er bij pensioenfondsen namelijk één ding volkomen irrelevant is, dan zijn dat de risico’s op korte termijn. Dat terwijl elke stresstest van de DNB is gericht op, jawel, de korte termijn. De extra complexiteit wordt ook nog eens door maar weinig bestuurders begrepen en de kosten zijn erdoor omhoog gegaan. Minder rendement, minder pensioen en uiteindelijk meer risico.

Via: Auréus