Meer interesse in Japan

Voorzichtig wordt er meer gealloceerd naar Japan. De meeste beleggers zijn in de afgelopen decennia vertrokken, maar de eerste keren terug, nu het land weer open is voor toerisme en zo’n beetje alle Japanse activa erg goedkoop ogen. 

Mede dankzij de gedaalde munt is de waardering van Japanse activa laag (een appartement in Tokio is de helft goedkoper dan een appartement in New york), terwijl het Japanse bedrijfsleven dankzij de zwakke munt marktaandeel wint van landen als Duitsland en Zuid-Korea. Dit jaar heeft de Japanse yen een vijfde van haar waarde verloren ten opzichte van de dollar en het is één van de weinige munten die het nog slechter heeft gedaan dan de euro. Daardoor staat de Japanse yen op het laagste niveau in meer dan 32 jaar.

Die 32 jaar brengt ons terug naar 1990, de piek van de dubbele Japanse zeepbel (zowel op de aandelenmarkt als op de vastgoedmarkt). Die dubbele zeepbel was de belangrijkste oorzaak van de deflatie in Japan in de twee verloren decennia die daarop volgden. Vaak wordt de vergrijzing in Japan gezien als de oorzaak van de deflatie. Hoewel gepensioneerden met een vast nominaal pensioen profiteren van deflatie, zorgt vergrijzing juist voor meer inflatie, vooral als er gedurende het werkzame leven veel is gespaard voor het pensioen. Iemand die werkt en besluit om één of anderhalve dag in de week wel te produceren, maar niet te consumeren, die drukt de inflatie. Nu al de mensen stoppen met werken en alleen nog maar gaan consumeren, wordt de inflatie gestimuleerd. Het is ook buiten Japan een goede verklaring voor het tekort aan personeel. Opeens zitten de terrassen doordeweeks ook in Nederland vol met gepensioneerden, terwijl er nauwelijks personeel is om ze te helpen. Dan de boel maar automatiseren en bestellen via een QR-code. Daardoor kunnen ook in de Horeca de lonen omhoog. Maar we dwalen af. Voor het eerst sinds 1990 is de inflatie in Japan ook weer op de 3 procent uitgekomen. Dat niveau werd meer recent ook even bereikt, maar toen werd dat veroorzaakt door een BTW-verhoging. Deze inflatie is belangrijk om er voor te zorgen dat deflatie niet langer is verankerd blijft tussen de oren van de gemiddelde Japanner.

Elk maand houdt de Bank of Japan (BoJ) een onderzoek onder bedrijven. Buiten Japan staat dit onderzoek vooral bekend als het Tankan-rapport. Het wordt gezien als de meest betrouwbare indicator voor de ontwikkeling van de Japanse economie. Andere economische cijfers uit Japan zijn vaak opvallend volatiel, zodat er pas op wat langere termijn een trend uit valt af te lezen. Het laatste rapport werd aanvankelijk gezien als teleurstellend, maar een meer optimistisch onderdeel waren de intenties om te investeren. Die lieten een groei op jaarbasis zien van meer dan 15 procent, iets waarvoor we terug moeten naar de jaren zeventig en tachtig. De bevindingen van de BoJ ten aanzien van de investeringen worden bevestigd door IHS Markit. Ook in Japan is er een acuut tekort aan personeel en is er jarenlang onvoldoende geïnvesteerd.

Japanse bedrijven zijn uitermate goed voorbereid op een recessie. Per saldo hebben Japanse bedrijven geen schulden en de winsten zijn ten opzichte van de omzet nog nooit zo hoog geweest. Ook worden in Japan (geholpen door de zwakke yen) de winsttaxaties voor bedrijven nog altijd naar boven bijgesteld).

Afgelopen week ging er voor het eerst sinds 1990 meer dan 150 yen in een dollar. Directe aanleiding was vreemd genoegd de aankondiging van de BoJ dat de centrale bank opnieuw zou gaan interveniëren. De centrale bank wil voor in totaal 250 miljard yen (1,7 miljard dollar aan vreemde valuta kopen. Eerder probeerde de centrale bank dat ook al in september (toen voor 20 miljard dollar), maar desondanks daalde de yen verder. De laatste keer voor september van dit jaar dat de BoJ intervenieerde was in 1998. Toen was het juist om de yen te verzwakken. Door al die interventies in combinatie met lange tijd een overschot op de handelsbalans bezit Japan nu in totaal 1,2 biljoen dollar aan deviezen. Wie kijkt naar de omvangrijke overheidsschuld van Japan (9,5 biljoen dollar) doet er goed aan dit met de deviezenreserve te salderen. Verder is bijna de helft van de overheidsschuld  (4 biljoen dollar) in handen van de BoJ. Als deze twee posten worden gesaldeerd is de schuld van de Japanse overheid minder dan 100 procent van het BBP. Het probleem is ook niet de schuld, het probleem was altijd het BBP.

Die deviezen heeft het land nu ook nodig vanwege het oplopende tekort op de handelsbalans als gevolg van de stijgende energieprijzen. Hoewel energiezekerheid in Japan hoog is door de langjarig afgesloten LNG-contracten, raakt dit wel de handelsbalans. Dat tekort op de handelsbalans in combinatie met de belofte van de BoJ dat de rente laag zal blijven heeft er dit jaar voor gezorgd dat de yen zo is verzwakt. In het verleden zorgde de onrust in de wereld er juist voor dat veel Japanners buitenlandse activa verkochten en terugkeerden naar de yen (die daardoor sterker werd en als het ware een karakter kreeg van een safe haven), zorgen de recente ontwikkelingen er juist voor dat Japanners blijven lenen in yennen en uitzetten naar hogere renderende valuta. Nu wint mevrouw Watanabe twee keer. Eerst door het renteverschil en daarnaast door de steeds zwakkere yen.

Na de vorige ingreep steeg de yen vrolijk verder, dus dat zal nu ook wel weer het geval zijn. De geschiedenis van interventies als middel om de munt te steunen (of te verzwakken) is niet sterk. Een ingreep die wel zorgde voor een grote aanpassing in de yen was het Plaza akkoord. Er gaan al weer stemmen op voor een nieuw vergelijkbaar akkoord en de bijeenkomst van de G20 in Bali in november zou een aardige aanleiding kunnen zijn.

De BoJ zal voorlopig haar beleid (yield curve targeting) niet aanpassen. Wat daarvoor is vereist is dat in Japan de lonen stijgen. De traditionele reflex bij oplopende kosten (stijgende inflatie) is dat Japanse bedrijven dan de neiging hebben om de loonkosten te verlagen.

De uiterst krappe arbeidsmarkt staat dat nu in de weg, al speelt daar doorheen uiteraard nog altijd de hoge loyaliteit van de werknemer naar het bedrijf. Die loyaliteit neemt af, maar in plaats van het importeren van werknemers (op zich voldoende te vinden in Azië) doet het fenomeen zich nu juist voor dat Japanners vertrekken om buiten Japan te gaan werken. Een goed opgeleide Japanse werknemer kan in Australië twee keer zo veel verdienen als in Japan. Ook de Sushi chefs worden zo’n beetje overal in de wereld beter betaald dan in Japan. Geleidelijk zal deze ontwikkeling er voor zorgen dat de lonen in Japan wel omhoog moeten. Het feit dat er nu al meer wordt geïnvesteerd is een signaal dat onder andere automatisering en robotisering er voor moeten zorgen dat Japanse bedrijven met minder mensen toekunnen.

Via: Auréus