Private equity discount

De discount op tweedehands private equity fondsen is opmerkelijk groot.

Dat wordt deels veroorzaakt door (Britse) pensioenfondsen die vorig jaar binnen drie uur failliet dreigden te gaan, omdat ze niet konden voldoen de verplichtingen uit leveraged LDI-programma’s. Daarop volgde een brede herbezinning van de vereiste liquiditeit van een portefeuille en omdat veel van de liquide onderdelen van die portefeuilles sterk waren gedaald, ging men onder het mom van herbalanceren ook private equity onderdelen verkopen. Voor de goede orde, het is bijzonder onverstandig om te herbalanceren met illiquide private equity fondsen. Het is beter om daar dan vooraf over na te denken. Illiquide private equity kan geen onderdeel van een portefeuille zijn waar mensen van moeten leven. Tegelijkertijd is private equity juist wel de ultieme belegging voor iemand die wel de nodige zekerheid heeft over de lengte van de beleggingshorizon.

Vaak wordt de rente de schuld gegeven van de verkoopdruk. De logica lijkt voor de hand te liggen want in private equity wordt gewerkt met geleend geld om de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen te optimaliseren. Toch is de correlatie met de rente flinterdun. Dat geldt ook voor bijvoorbeeld groei-aandelen. Die lijken te dalen omdat de rente stijgt, maar wie historisch kijkt ziet eigenlijk geen verband. Als er al een verband is, dan komt dat voornamelijk door de onzekerheid over de toekomst. Een onzekere toekomst vereist een hogere rente en een onzekere toekomst vereist een lagere waardering. Dan ligt het voor de hand om een lagere waardering te koppelen aan een hogere rente, maar dat is één stap te ver. Juist bij private equity zorgt onzekerheid nu voor een hoger rendement later.

De beste vintage jaren voor private equity zijn juist op een moment dat participanten niet willen instappen. Wie nu uitstapt geeft een groot deel van het rendement weg. Kennelijk hebben institutionele beleggers hier geen problemen mee, maar bijvoorbeeld fondsen met vintage jaar 2022 worden soms met een discount van wel 20 procent verkocht. Bedenk dat een discount van 20 procent betekent dat de investeringen van 2022 feitelijk op nul worden gewaardeerd, terwijl de rest van het gecommitteerde investeringsbedrag nog liquide staat. De discount op de daadwerkelijke investeringen is dan al snel 100 procent. Zo wordt het wel erg gemakkelijk gemaakt om het negatieve effect van de J-curve te doorbreken.

De huidige discount is vergelijkbaar met die van maart 2020 of zelfs oktober 2008. Dat komt waarschijnlijk omdat succesvolle private equity fondsen worden geassocieerd met jonge veelbelovende techbedrijven die nog geen winst maken. Die bedrijven zijn op de beurs fors afgestraft. Kennelijk ziet men veel private equity fondsen als een alternatief voor de ARKK Innovation ETF. Toch bestaat niet elke private equity portefeuille uit dit soort aandelen. In tegendeel, private equity geeft de voorkeur aan winstgevende bedrijven met een voorspelbare kasstroom en een uitstekend vermogen om de prijzen met de inflatie te verhogen.

Verder is dit waarschijnlijk één van beste momenten in de geschiedenis om deze bedrijven van de beurs te halen. Aan de ene kant zijn er de zombie-bedrijven die onvoldoende winstgevend zijn om de hogere rentevergoeding te kunnen betalen. Deze bedrijven moeten worden geherstructureerd en dat is iets waar private equity goed in is. Verder gaan veel ontwikkelingen, waaronder die op het gebied van de digitale transformatie en de duurzame transitie zo snel dat ook sterk winstgevende bedrijven beter af zijn in handen van private equity. De wereld verandert snel en private equity kan daar veel beter op inspelen dan de trage logge bedrijven op de beurs.

‘Private equity laat liever niets aan het toeval over.’

Verder staat private equity bekend om de uitgebreide due diligence, iets wat beleggers op de beurs de afgelopen jaren lijken te zijn vergeten. Private equity laat liever niets aan het toeval over. Vooraf wordt al rekening gehouden met een recessie en heeft men al bedacht wat men bij verkoop voor een bedrijf kan vragen. Alleen als er voldoende verschil zit tussen de aankoopprijs en de verkoopprijs kan de rendementsdoelstelling worden gehaald. Deze manier van werken verschilt nogal met de beleggers op de beurs die in de afgelopen jaren meer gedreven lijken te worden door momentum, valse narratieven en fake news. Discounts zorgen voor aantrekkelijke instapmomenten voor mensen die wel beleggen voor de lange termijn, zowel binnen private equity als binnen private debt.

Via: Auréus