Private equity in 2023

Lange tijd was private equity niet veel meer dan beleggen in aandelen, maar dan met meer leverage. 

Door de verdeling tussen eigen vermogen en vreemd vermogen te optimaliseren, neemt weliswaar het risico toe, maar ook het rendement. Nu is rendement vaak iets van de korte termijn, terwijl risico iets is van de lange termijn. Zo lang geld gratis is (lees de rente op nul procent staat) zijn er geen risico’s verbonden aan hoge financieringen, maar nu de rente is gestegen, is er mogelijk een probleem. Dat probleem zit in eerste instantie vooral in de lagere waardering, maar kan natuurlijk ook zo zijn dat het eerdere sommetje niet meer gemaakt kan worden en dat een andere weg moet worden ingeslagen om waarde toe te voegen. Gelukkig is het sinds de Grote Financiële Crisis niet meer zo dat private equity alleen draait op het gebruik van veel vreemd vermogen. Het gaat tegenwoordig veel meer over de waarde die een private equity partij kan toevoegen aan de onderneming. De wereld verandert snel en veranderen op de beurs is veel lastiger dan daarbuiten. Om een verandering door te zetten worden bovendien vaak dure consultants ingehuurd. Daardoor worden veranderingsprocessen vooral duurder en ook trager. Daarbij moet op de beurs ook rekening worden gehouden met de vele stakeholders en uiteraard met toegenomen wetgeving zoals Sarbanes-Oxley. Allemaal zaken die niet spelen op private markten. Wie een bedrijven duurzaam en/of digitaal wil transformeren kan dat beter buiten de beurs doen. Toch zorgt de gestegen rente voor een voorzichtige start van het jaar.

Nog meer nog dan de rente hebben de ervaringen op de Britse pensioenmarkt een grote invloed op de waardering van private equity. Door de leveraged LDI-verplichtingen zijn er opeens te veel illiquide beleggingen met als gevolg dat de opdracht kwam om het percentage illiquide beleggingen terug te brengen. Dat heeft tot gevolg dat de prijzen van secondaries onder druk zijn gekomen, waardoor op die markten tegen relatief aantrekkelijke voorwaarden een positie kan worden genomen. Soms lijkt er wel sprake van paniekverkopen als recente ‘vintages’ met zoveel korting worden verkocht dat de fondsen feitelijk zijn gewaardeerd op de cash-waarde. Dit is een goed moment om naar deze distressed beleggingen te kijken. Verder is de positie in illiquide posities buiten de beurs procentueel in de portefeuilles toegenomen door de slechte prestaties van beursgenoteerde aandelen en obligaties. Die verkoopdruk is daardoor eerder het gevolg van een soort herbalancering. Over het algemeen is herbalanceren goed, maar het is onverstandig om de assetmix verdeling zo’n grote invloed te laten hebben op illiquide beleggingen want meestal wordt er dan exact op het verkeerde moment verkocht. Bovendien zijn het niet voor niets illiquide beleggen. Er moet vaak korting worden gegeven en wel zoveel dat die een sterk negatief effect heeft op het uiteindelijke rendement.

Er staat binnen private equity nog altijd veel geld aan de zijlijn. Nu wordt dit fenomeen van ‘dry powder’ altijd zwaar overschat. Een private equity fonds heeft nu eenmaal een typische investeringsperiode van vijf jaar en dat betekent dat de portefeuille in die vijf jaar voor de helft uit cash bestaat. Verder is private equity in de afgelopen decennia sterk gegroeid en daarmee ook de hoeveelheid dry powder. Als percentage van de totale assets valt het nog wel mee. Op dit moment gaat het om 1,25 biljoen dollar wereldwijd, waarvan 700 miljard in de VS en 250 miljard in Europa. Twee derde van dat geld is in of na 2020 opgehaald en gelet op de investeringsperiode van vijf jaar is dat dus niet zo vreemd. Voordeel voor deze investeerders is dat de waarderingen (zowel op de beurs als secundair) afkomen, precies de reden waarom recessieperiodes historisch gezien de beste vintage-jaren zijn. Het helpt daarbij dat er ook minder geld instroomt in deze periode, waardoor het rendement minder wordt verwaterd dan voorheen.

Door het waarderingsverschil op de beurs tussen Amerikaanse aandelen en aandelen buiten de Verenigde Staten, kijken veel Amerikaanse private equity investeerders nu ook naar Europa en Azië. Dat betekent ook dat private equity-beleggingen buiten de Verenigde Staten op termijn beter kunnen renderen.  Een bedreiging voor dat rendement zijn wel de vele grote fondsen. Meer dan de helft van het opgehaalde geld gaat naar fondsen van 3 miljard of groter. Fondsen kleiner dan 600 miljoen zijn goed voor 17 procent van het opgehaalde kapitaal, een jaar daarvoor was dat nog 25 procent. Met een grotere omvang verandert ook het beleggingsuniversum. Kleine deals zijn bij die grote bedragen niet meer relevant, terwijl op de grotere deals er sprake is van meer concurrentie. Ook in private equity is groter niet altijd beter. Dat er toch belangstelling voor grote fondsen is, komt doordat die over het algemeen worden gezien als minder risicovol dan kleinere fondsen. Ook verdelen de grote institutionele beleggers hun private equity liever op in posten van enkele honderden miljoenen en niet in kleinere bedragen. Dit frustreert enigszins het proces van laag kopen, hoog verkopen. Het voordeel van kleinere deals is dat deze over het algemeen minder zwaar zijn gefinancierd. Soms wordt er zelfs niet eens gewerkt met vreemd vermogen.

Verder wordt de impact van hogere rentes waarschijnlijk overschat, zeker nu het moment van de laatste renteverhoging nabij is. Zodra de rente daalt, kunnen waarderingen ook weer sterk stijgen. Bovendien is private equity in het verleden gewend aan veel hogere rentes. Het grote verschil tussen een private equity belegger en iemand die belegt in beursgenoteerde aandelen, is dat er in private equity uitgebreid wordt nagedacht over het moment van verkoop en de daarbij behorende verkoopprijs. Als dat even niet lukt, dan is het vaak wel mogelijk om nog een jaartje te wachten. Dat terwijl ook vorig jaar de scherpe daling op de aandelenmarkten voor veel beleggers een aanleiding was om te verkopen. Een groot deel van het rendement in private equity zit daardoor niet in de officiële historische rendementen. En beide gevallen wordt er gedaan alsof de belegger altijd maar blijft zitten, terwijl op de beurs een belegger de neiging heeft om op de piek in te stappen en op de bodem te verkopen. Tegen dat waardevernietigende gedrag wordt een private equity investeerder beschermd. Het grote voordeel van de volatiliteit op de beurs en de grote transities van dit moment is dat dit er voor zorgt dat met private equity in de toekomst dezelfde of zelfs betere rendementen kunnen worden behaald dan in het verleden. De combinatie van toegenomen regelgeving op de beurs, het volwassen worden van private equity en de veel grotere toegevoegde waarde in plaat van uitsluitend het gebruik van leverage kan er voor zorgen dat rendementen van de beste fondsen in de toekomst aan de bovenkant verrassen. 

Via: Auréus