Special: Emerging debt

Het verleden heeft laten zijn dat emerging debt relatief goed presteert wanneer Westerse centrale banken de rente aan het verhogen zijn.

Emerging debt is een wat wonderlijke combinatie van leningen die zijn uitgegeven door overheden of bedrijven in opkomende landen. Emerging debt is voor een deel investment grade, maar voor een relatief veel groter deel high yield. De zwakkere debiteuren moeten lenen in Amerikaanse dollars en de sterkere debiteuren kunnen zich in lokale valuta financieren. Omdat beleggers die lokale valuta meestal niet kunnen hedgen, vormt de ontwikkeling van de munt een fundamenteel deel van het rendement (althans voor zover de leningen in lokale valuta worden uitgegeven). Doordat het leningen betreft uit opkomende landen zijn de fundamenten meestal relatief goed (meestal is de schuldpositie van het bedrijf laag), maar moeten ze vanwege bijvoorbeeld politieke risico’s toch een hoge rentevergoeding betalen. Daarmee geldt er een andere dynamiek dan bij obligaties uit de ontwikkelde landen.

Emerging markets zijn voor wat betreft de liquiditeit sterk afhankelijk van de Amerikaanse dollar. Op het moment dat de dollar aan kracht wint, is dat slecht nieuws voor emerging debt. Bedrijven krijgen hun inkomsten in lokale schulden en moeten financieren in dollars. Dan kan het snel fout gaan. Gelukkig heeft een groot deel van de bedrijven die zich met dollars financieren ook dollar-inkomsten en na de Aziëcrisis van 1997 zijn landen en bedrijven een stuk conservatiever.

Na de Grote Financiële Crisis is de populariteit van emerging debt snel gestegen. Voor 2008 werd emerging debt nog gezien als een hedgefund-categorie, maar na 2008 was het ineens ‘bon ton’ om dit papier op te nemen in institutionele portefeuilles. Maar nog vele jaren na 2008 was Europees high yield veel interessanter dan emerging debt. De kredietopslagen lagen daar veel hoger, terwijl de risico’s vergelijkbaar waren. Verschil met high yield is wel dat er bij emerging debt een veel grotere politieke dimensie is. Op het moment dat landen de schuldeisers niet meer kunnen betalen, wordt de boel vaak overgenomen door het IMF. Landen waar het IMF aan het herstructuren is, zijn daardoor vaak geschikt om te investeren.

Zoals aangegeven is één van de dimensies van emerging debt de ontwikkeling van de lokale valuta. Die zijn over de afgelopen duidelijk afgegleden ten opzichte van de dollar, maar wie corrigeert voor de koopkrachtontwikkeling zit dat er nog altijd een verschil is, maar niet zo groot als wellicht gedacht.

In het eerste kwartaal was er ook grote turbulentie in emerging debt. Zowel de schuld van Rusland als van de Oekraïne zijn onderdeel van de index en deze obligaties zijn sterk afgewaardeerd. Verder is een deel van deze opkomende markten bijzonder gevoelig voor voedselinflatie, maar tegelijkertijd is dat ook een van de redenen dat Latijns-Amerika beter presteert. Daarnaast zitten de haviken van de centrale bankiers tegenwoordig in Latijns-Amerika, het lijkt er wel op dat deze regio binnen emerging debt een veilige haven is geworden. In Latijns-Amerika is er altijd een politieke dimensie. De terugkeer van Lula da Silva (in oktober zijn er verkiezingen) zal waarschijnlijk positief uitpakken voor de Braziliaanse politiek en de Verenigde Staten zijn volop in gesprek met Venezuela nu dollarreserves weer belangrijker zijn geworden. Ook is iedereen weer ‘on speaking terms’ met de financiële puinhoop die Turkije heet.

Structuur Chinese high yield obligaties (projectontwikkelaars)

Er is ook emerging debt high yield. Wat dat betreft vallen Chinese high yield obligaties op. Als gevolg van de vastgoedcrisis (Evergrande) zijn de obligaties waarmee diverse projectontwikkelaars zijn gefinancierd sterk in waarde gedaald. Toch lijkt het geen goed instapmoment. Veel van deze leningen zijn diep achtergesteld ten opzichte van andere betrokkenen en staat de obligatiehouder hier achter in de rij. Dan is zelfs een opslag van 27 procent risicovol.

Voordeel van emerging debt ten opzichte van schuldpapier uit ontwikkelde landen is dat de centrale bankiers in de emerging markets op tijd zijn begonnen met het verhogen van de rente. Ook staan veel landen en bedrijven er fundamenteel goed voor. Het verleden heeft laten zijn dat emerging debt relatief goed presteert wanneer Westerse centrale banken de rente aan het verhogen zijn.

In het verleden was er een sterk besmettingsgevaar van één land naar andere landen. Een probleem in Argentinië kon snel uitgroeien tot hogere rentes in Azië. Wat dat betreft is de markt meer volwassen geworden, mogelijk ook omdat er een ander en meer divers type belegger is geïnteresseerd. Het zijn niet meer de hit-and-run beleggers van voor de financiële crisis, maar meer de top down institutionele mandaten. Zo kan het dat de huidige stress in landen als Sri Lanka, El Salvador en Pakistan niet andere landen en regio’s kunnen besmetten.

Per saldo zijn de kredietopslagen bij emerging debt nu eerder te hoog dan te laag, dat terwijl die bij alternatieven zoals high yield juist nog altijd vrij krap zijn, ondanks het recent uitlopen van de spreads. Bovendien is een deel van het high yield in ontwikkelde markten gebruikt om zombie-bedrijven mee te financieren. Die zullen bij een hogere rente en hogere kredietopslagen in de problemen komen. Mocht de dollar verzwakken, dan kan de situatie in veel emerging debt-landen duidelijk snel verbeteren.

Via: Auréus