Twee typen bear-markten

Er zijn twee typen bear-markten. Deze eeuw hebben we vooral kennisgemaakt met bear-markten waar er angst was voor deflatie. Nu hebben we een bear-markt waar inflatie wordt gevreesd.

Dat maakt een wezenlijk verschil. In een deflatie bear-markt is de grote uitdaging voor centrale bankiers het stabiliseren van de economie. Pas nadat de markt de overtuiging heeft dat de economie is gestabiliseerd, durft men weer in te stappen. Daarvoor kan vereist zijn dat de rente naar nul procent wordt verlaagd of dat er obligaties worden opgekocht. Soms volstaat een simpele opmerking van een centrale bankier dat hij er alles aan zal doen. Op het moment dat inflatie zorgt voor een bear-markt is er geen probleem met de economie. Die draait eigenlijk te goed. Ook inflatie zelf is voor veel bedrijven geen probleem, aangezien bedrijven inflatie wel door kunnen berekenen. Het risico is vooral de stijging van de rente, omdat die uiteindelijk de economie in de problemen kan brengen. Op het moment dat in zo’n bear-markt de rente een piek heeft bereikt, heeft de beurs een bodem bereikt.

Deze bear-markt is nog het meest te vergelijken met de bear-markt medio jaren zeventig. Die werd veroorzaakt door een olieschok, het einde van het Bretton Woods-systeem, stijgende inflatie en als gevolg daarvan krapper monetair beleid. Er was een korte recessie begin 1975, maar in de zomer volgde een klassiek V-vormig herstel. De bear-markt in 1974 eindigde ongeveer een maand nadat de Fed klaar was met het verhogen van de rente. Aandelen stegen daarna met 37 procent, ondanks de winstrecessie. De beurs kan immers niet twee keer voorsorteren op een recessie. De lagere winsten werden volop gecompenseerd door lagere rentes.

Winsten van bedrijven zijn nominaal, recessies worden gemeten in reële termen. Hoge prijzen geven een boost aan de bedrijfswinsten, maar drukken de reële output. Het duurt even voordat nominale variabelen weer synchroon lopen met de reële ontwikkeling. Een dalende koers/winstverhouding kan een gevolg zijn van hogere rentes, dalende winstverwachtingen of van alle twee. In de jaren zeventig en tachtig volgden de winstrecessies lang nadat de economie al uit de recessie was. De kans is groot dat we dat patroon dit keer ook zien.

De S&P 500 staat nu op 15 keer de getaxeerde winst volgend jaar, exclusief de FAAMG-aandelen zelfs op 12 keer de getaxeerde winst. Nu kan er worden gesteld dat zoals zo vaak de analisten te positief zijn, maar die hebben geen reden om al te ver af te wijken van de signalen die ze doorkrijgen van de bedrijven. Omdat dit zo’n beetje de meest voorspelde recessie ooit is, is eerder het risico dat analisten (net als bedrijven) te voorzichtig zijn in hun uitspraken. Op het moment dat de markt ervan overtuigd is dat de Fed het inflatiedoel van 2 procent heeft gedaald, ogen Amerikaanse aandelen opeens goedkoop.

Inflatieverwachtingen zijn gedaald, de reële rente is gestegen tot 2 procent. Die 2 procent is hoger dan de gemiddelde BBP-groei na de Grote Financiële Crisis. Wanneer in de afgelopen decennia het rendement op TIPS op of boven de economische reële groeivoet uitkwam, vertraagde de groei of volgde er zelfs een recessie.

Een belangrijke oorzaak van de volatiliteit in financiële markten is een gevolg van de onzekerheid rondom het monetaire beleid. Het beleid van de Fed is onvoorspelbaar en de Fed zit regelmatig fout. In het verleden was de centrale bank juist uiterst transparant. Dat ging dan wel ten koste van de flexibiliteit van het monetaire beleid, maar nu zorgt die onvoorspelbaarheid juist voor veel volatiliteit en daarmee ook voor mogelijk grote uitslagen in de reële economie. Verder lijken centrale bankiers aan te sturen op dalende koersen. Dit is ongekend. Hoewel de bodem dus waarschijnlijk is bereikt, zal de markt volatiel blijven.

De crisis op de Britse obligatiemarkt is een indicatie hoe fragiel het wereldwijde financiële systeem is. Dit keer werd het staartrisico voorkomen door snel ingrijpen van de Bank of England. Dit ongeluk lijkt met een sisser af te lopen, maar de kans dat er meer zullen volgen is toegenomen. In de VS, Canada of de eurozone? Europese banken worden verhandeld op 7 keer de winst, het laagste niveau sinds de eurocrisis. Bijna 4 biljoen van de 30 biljoen in totaal aan activa van deze banken zit in Europese staatsobligaties. Ook daar wordt nu verlies op geleden. In Europa is de kerninflatie 4,8 procent en gaat de ECB meer doen. Mogelijk dat een sterke rentestijging een crisis veroorzaakt. Ook de sterk gestegen vastgoedprijzen op het Europese continent ogen in dit kader kwetsbaar.

Op het moment dat er iets omvalt dat ‘too big to fail’ is zal de centrale bank moeten ingrijpen. De rente gaat dan omlaag. Tegelijkertijd is het momentum voor een groot deel verdwenen uit de inflatie, ook dat zal op korte termijn een argument zijn voor centrale bankiers om het beleid aan te passen. Het nog altijd uiterst negatieve sentiment, de relatief lage waardering van aandelen en obligaties en de komende draai van centrale banken zijn redenen om met meer optimisme naar financiële markten te kijken.

 Bovendien is de betere tijd van het jaar aangebroken. Oktober is normaliter een goede maand voor aandelen en de kans op een crash is niet zo groot als de markt er daarvoor bij lag als een dweil. Verder beginnen we nu aan de beste periode van de Amerikaanse presidentscyclus. Dat terwijl de allocatie naar aandelen op een dieptepunt staat.

Via: Auréus