Inflatie en bedrijfswinsten

Gevaarlijk hoge inflatie, stijgende rente. Wat is het effect op de bedrijfsresultaten? En wat kunnen we leren uit het verleden?

De beleggingscategorie aandelen biedt historisch een goede bescherming tegen inflatie. De omzet van een bedrijf is immers het aantal verkochte producten vermenigvuldigd met de prijs van het product. Macro-economisch wordt vaak naar reële cijfers gekeken. Zo is een economisch groeicijfer vrijwel altijd reëel. Op het moment dat de inflatie laag is en relatief constant, dan geven de economische groei een vrij goede indicatie van de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. Zo bezien is een halvering van de economische groei van boven de 6 procent in  2022 tot onder de 3 procent dit jaar geen goed nieuws voor de ontwikkeling van de bedrijfswinsten. Alleen is dit keer de inflatie een veel belangrijkere component dat de reële groei. Voor veel bedrijven is het bovendien eenvoudiger geworden om hogere prijzen in rekening te brengen. Ze hoeven alleen maar te wijzen op de coronacrisis, de gestegen prijzen voor onder andere energie, of de lange levertijden. Bovendien is het moeilijk om aan personeel te komen. Zo is tegenwoordig vaak een deel van een terras gesloten vanwege een tekort aan personeel. Tegen hogere lonen is het wel mogelijk aan personeel te komen, maar alleen als de verkoopprijzen dan ook omhoog gaan kan het hele terras open. Inflatie zorgt zo voor meer inflatie, een ontwikkeling die op dit moment wordt onderschat.

Omdat het gat tussen de inflatiecijfers en de reële groeicijfers zo groot is op dit moment, hebben veel beleggers onderschat in hoeverre die inflatie positief doorwerkt in de bedrijfsresultaten. De marges zijn bovendien historisch hoog dus een voordeel in de topline (de omzet) druppelt snel door in de bottom line (de winsten). Kosten stijgen ook met inflatie, maar wel met enige vertraging en dat is lastig timen. Zo hebben veel bedrijven een huurovereenkomst die op jaarbasis wordt aangepast met de inflatie. Eerst moet het inflatiecijfer worden bepaald en daarna volgt pas de aanpassing. Ook zijn er energiecontracten die langlopende afspraken hebben over de prijs. Verder stijgen lonen ook met enige vertraging. Financieringen hebben een vaste rente en zelfs als ze een variabele rente hebben, kan het zijn dat dit op kwartaal- of op halfjaarbasis is. Ook hebben ondernemers vaak voorraden tegen lagere kosten ingekocht, wat kan zorgen voor extra marge.

De afgelopen kwartalen was de inflatie vrijwel voortdurend veel hoger dan waar economen mee rekenden. Als inflatie al als input werd gebruikt voor de bedrijfsresultaten, dan werd het positieve effect van inflatie op de omzet onderschat. Daar komt ook nog bij dat sinds de Fed eind maart eindelijk het licht zag voor wat betreft de ernst van het inflatieprobleem er sindsdien veel meer gesproken wordt over een recessie, inmiddels zo veel dat met recht kan worden gesteld dat dit de meest voorspelde recessie ooit is. CEO’s zijn niet immuun voor dit nieuws en reageerden door kosten te besparen. Als dan de uiteindelijk omzet meevalt, werkt dit nog sterker door in de resultaten.

Niet elk bedrijf profiteert in gelijke mate van de stijgende prijzen. Het mag duidelijk zijn dat bedrijven die profiteerden van stijgende energieprijzen het meest profiteerden. Bedrijven waarvan het resultaat positief werd beïnvloed door de coronapandemie hadden het post-corona juist moeilijk. Overigens is het niet terecht om te spreken van een periode post-corona, omdat nieuwe varianten van het virus gedurende de winterperiode weer huishouden op het Zuidelijk halfrond en het er op lijkt dat we vanaf het najaar mogelijk wederom te maken zullen krijgen met beperkende maatregelen vanwege corona, maar dit terzijde. Op de beurs reageren de koersen van aandelen vooral op de bijstellingen in de resultaten. Veel positieve winstbijstellingen leiden al snel tot een hogere koers en omgekeerd. Die winstverwachtingen worden bijgehouden. In het verleden waren verwachtingen van analisten meestal te optimistisch en moesten die gedurende het jaar worden bijgesteld naar beneden. Met renteverhogingen en een recessie op komst was dat optimisme dit jaar al behoorlijk getemperd.

Nu ligt de piek in inflatie later dan verwacht. Oorspronkelijk rekende vrijwel iedereen op een piek in maart, maar waarschijnlijk wordt dat nu september. De inflatie zal dalen en veel marktparticipanten zien dit als goed nieuws, maar het gaat niet om de beweging, maar het niveau. Ook als de inflatie eind dit jaar daalt naar 7 procent is dat nog veel te hoog. Wat er wel gaat gebeuren is dat de omzet (door de inflatie) minder hard zal stijgen dan voorheen en dat tegelijkertijd (met vertraging) de kosten (energie, rente, huur, lonen) beginnen te stijgen. Dat betekent dus dat de kans steeds groter wordt dat taxaties naar beneden moeten worden bijgesteld. Dat proces is al gaande en gelet op de nog altijd positieve beursreactie ondanks deze ontwikkeling, lijkt het er op dat veel van dit slechte nieuws al eerder in de koersen was verwerkt. Lagere inflatie mag dan goed nieuws zijn voor obligaties en voor waarderingen, maar het is niet goed voor de resultaten.

Ondanks dalende inflatie is de inflatie nog altijd te hoog en moeten centrale banken meer doen om de inflatie te drukken. Door het koersherstel zijn de waarderingen voor aandelen opgerekt en daarmee lijkt het grootste deel van de rally achter de rug. Augustus en september zijn geen gemakkelijke maanden voor aandelen en mochten koersen verder doorstijgen dan begint dit jaar meer op 1987 te lijken waar de eerste negen van dat jaar koersen stegen terwijl onderliggend fundamenten (waaronder de rente) aan het verslechteren waren en waar beleggers in oktober opeens het licht zagen. Het koersherstel is dus eerder een reden om terughoudender met aandelen te worden.

Via: Auréus