Powell houdt rug recht

Vasthouden aan een beleid en dreigende taal over wat nog kan komen. Je moet het maar kunnen.

Jerome Powell wist de markt te verrassen door vast te houden aan het beleid. Kort en bondig legde hij uit dat de rente omhoog moest om de inflatie te bedwingen. Verder moet de Fed volgens hem daarmee doorgaan totdat inflatie daadwerkelijk onder controle is (dus geen renteverlagingen volgend jaar). Het gevolg is dat dit de economie pijn zal doen (een recessie) en dat er banen verloren zullen gaan. De markt zag de afgelopen keren nog ruimte zag voor een draai in het monetaire beleid, maar het overduidelijke doel van de speech van Powell was dat hij daar dit keer geen enkele ruimte voor liet. De kleine kans op een scenario met een zachte landing verdween als sneeuw voor de zon. Dat zorgde voor een spectaculaire koersdaling op de Amerikaanse markten op vrijdag, al zijn de winsten van de bear-market-rally nog lang niet ongedaan zijn gemaakt.

De kans bestaat nog altijd dat de Fed uiteindelijk onvoldoende doorpakt om de inflatie te bestrijden, maar na vorige week zit Powell minder op het pad van Arthur C. Burns en meer op de lijn van Paul Volcker. Als de Fed die lijn kan volhouden dan betekent dit het na één inflatiegolf afgelopen zou kunnen zijn en dat daarmee vele moeizame jaren van tegen de stroom inroeien kunnen worden bespaard. Voor lange termijn beleggers is dit uitstekend nieuws. Om bij de eerste daling van de inflatie meteen al gas terug te nemen is onzinnig. In de jaren zeventig ging de inflatie ook niet met één rechte lijn omhoog en weer omlaag. Periodes met oplopende inflatie werden afgelost met periodes met lagere inflatie. In totaal waren er drie inflatiegolven voordat Paul Volcker daar in 1982 een einde aan maakte.

https://youtube.com/watch?v=w1z6Dk-segQ%3Ffeature%3Doembed

Eigenlijk bevatte de speech van Powell afgelopen vrijdag weinig nieuws, maar de markt zal nog wel even nodig hebben om dit te verdisconteren. In de recente bear-market-rally is de aandelenmarkt sterk hersteld en het gat tussen de realiteit van de beurs en de realiteit in de economie wordt door verschillende partijen ingeschat op zo’n 20 tot 30 procent. Het zal nog wel even duren voordat er weer gespeculeerd kan worden op een mogelijke draai door de Fed. Dat betekent dat beleggers moeten terugvallen op de fundamenten. Nu bieden de winsttaxaties wellicht steun. Mede geholpen door de hoge inflatie en de kennelijke eenvoud om prijzen te verhogen wordt er voor de S&P 500 dit jaar een winst getaxeerd van 227 dollar en voor volgend jaar 244 dollar, een stijging van respectievelijk 10,8 en 7,8 procent. In die cijfer is geen recessie zichtbaar, maar de winstherzieningen zijn nu wel duidelijk negatief.  De combinatie van een relatief hoge waardering met negatieve winstherzieningen is natuurlijk niet positief, zeker niet tegen de achtergrond van de oorlog in de Oekraïne, het extreme weer wereldwijd, de problemen in de Europese energiemarkt en het moeizame herstel in China.

Het voordeel van deze ontwikkeling is wel dat er meer verschil komt tussen winnaars en verliezers. Energie-intensieve bedrijven met veel personeel hebben het moeilijk. In een omgeving met de rente op nul maakt het niet zoveel uit of een bedrijf veel schuld heeft of niet, maar met de genormaliseerde rente worden de verschillen groter. Bovendien zorgt een recessie voor minder eenvoudige marktomstandigheden en dat is meestal een periode waarin de sterkste bedrijven marktaandeel winnen. De zwakkere bedrijven zullen moeite hebben om de te hoge voorraden weg te werken, hebben meer last van problemen in de toeleveringsketens en komen ook minder eenvoudig aan personeel. Een selecte groep van bedrijven met een betonnen balans, sterke marktposities en vooral pricing power kan zich nu in positieve zin gaan onderscheiden.

Hoewel de markt vooral kijkt naar de ontwikkelingen bij de Federal Reserve, gebeurt er ook genoeg daarbuiten. Leden van de ECB speculeren over een renteverhoging van 0,75 procent door de ECB, maar dat lijkt na de recente stijging van de energieprijzen in Europa volstrekt overbodig. Door de moeizame ontwikkeling wordt er ook weer volop gespeculeerd over een komende eurocrisis en lopen de spreads van Italië ten opzichte van Duitsland op. Er zijn ook de nodige zorgen over China omdat de combinatie van het zero-covid-beleid en de vastgoedproblematiek de groei remt. Toch gebeurt er genoeg in China en binnenkort is er een belangrijk congres van de communistische partij die niet alleen bepalend zal zijn voor de toekomst van China, maar ook een stevige impact kan hebben op de wereldeconomie. De kans op een recessie in de Verenigde Staten is na de speech van Powell iets toegenomen, maar de kans op een recessie in Europa lijkt door de spectaculaire stijging van de energieprijzen afgelopen week gegarandeerd. Zo’n recessie is nog niet volledig verdisconteerd in de markt voor high yield obligaties. Een aardig instapmoment voor deze obligaties is wanneer de Vix-index doorschiet tot boven de 40 en september en in mindere mate oktober zijn daarvoor geschikte maanden. Bovendien is de kwaliteit van high yield eigenlijk helemaal niet zo slecht, de grotere risico’s zitten dit keer bij de leveraged loans.

De komende week verschijnen er inflatiecijfers uit de eurozone. Die zullen na de recent sterk gestegen energieprijzen geen fraai beeld laten zien. Verder worden er cijfers van de inkoopmanagers gepubliceerd op woensdag en donderdag, dit zijn vooruitkijkende cijfers en zullen waarschijnlijk duiden op een verdere afzwakking van de economie. Ook is het weer de week dat het banenrapport uitkomt en voorafgaand daaraan op woensdag het ADP-rapport. Er wordt een minder spectaculaire groei verwacht dan de vorige keer met ongeveer 350.000 nieuwe banen, maar de ontwikkeling van de banenmarkt moet meer als voortschrijdend gemiddelde worden gezien. In de individuele maandcijfers zit redelijk wat ruis. De banenmarkt is altijd nog veel te krachtig om te kunnen spreken van een recessie.

Via: Auréus