De winstrecessie

In de Verenigde Staten is het cijferseizoen halverwege, in Europa zijn we pas net begonnen.

Het houdt niet over. Er zijn minder bedrijven die positief verrassen en ook de gemiddelde positieve verrassing valt tegen. In Europa is er veel minder een traditie van positieve verrassingen en houden de plussen en minnen elkaar vooralsnog in evenwicht. Verder zitten er grote verschillen tussen bedrijven. De focus op de bedrijfsresultaten zorgde bij het aandeel Meta voor de grootste dagwinst in tien jaar. Bij het AAA-trio Amazon, Alphabet en Apple vielen de resultaten tegen. Cloud-computing, e-commerce en advertising merken nu ook dat de pandemie achter ons ligt. Voor Apple was het zelfs de eerste winsttegenvaller in zeven jaar tijd. In China worden de iPhones verkocht met 100 dollar discount. Dat terwijl Tesla in de Verenigde Staten de prijzen van de model Y kon verhogen dankzij de ruimere subsidies van de overheid. Veel bedrijven laten zich uiterst voorzichtig uit voor de komende periode, andere bedrijven wijzen juist op een sterke onderliggende vraag.

Op basis van de uitlatingen van bedrijven zijn de winstprognoses bijgesteld naar beneden. Voor de vijfde keer deze eeuw breekt er een periode aan waarin winsten zullen dalen. De vorige vier keren was in 2001, in 2008, in 2015 en in 2020. Nu volgen aandelenkoersen in principe de onderliggende winstontwikkeling, dus dat is geen goed nieuws. Sterker nog: wanneer de winsten in enig jaar met 50 procent dalen (zoals we twee keer eerder hebben gezien deze eeuw), dalen de koersen even hard mee, ondanks het feit dat ook de markt daarna mag rekenen op een fors winstherstel. Winstrecessies zijn nu eenmaal slecht voor de beurs. Verschil met vorige winstrecessies deze eeuw is bovendien dat de centrale banken toen bezig waren met het verlagen van de rente, nu zullen er waarschijnlijk nog enkele renteverhogingen volgen. In de Verenigde Staten kan dit er voor zorgen dat de dollar relatief duur blijft en dat daardoor de winsten verder zullen tegenvallen. Ook de krappe arbeidsmarkt duidt er op dat loonkosten verder kunnen stijgen, niet goed voor de winsten.

Afgelopen jaar stegen de winsten, vooral dankzij de oplopende inflatie. In plaats van een topline groei van enkele procenten, groeide de topline ineens met meer dan 10 procent. Het grote verschil tussen obligaties en aandelen is dat inflatie voor obligaties de grootste vijand is, maar dat aandelen prima in staat zijn om hogere prijzen door te berekenen. Nu heeft niet elk bedrijven even veel pricing power, maar als iedereen de prijzen met 10 procent gaat verhogen, lukt het ook de zwakke broeders om de prijzen te verhogen. Bovendien zijn dergelijke prijsverhogingen niet gerelateerd aan hogere kosten. Wijzende op de coronapandemie en de oorlog in Oekraïne was het dit keer relatief gemakkelijk om de prijzen te verhogen. Soms gaan prijzen omhoog, simpel omdat het kan. De kosten stijgen ook door de inflatie, maar meestal met een geruime vertraging. Lonen, huren en rentes worden niet op dagbasis aangepast. Daar is al snel sprake van een jaar vertraging in de stijgende kosten. Dat wordt risicovol als op dat moment juist de inflatiecijfers afkomen, terwijl de kosten nog altijd stijgen. Minder omzetgroei en oplopende kosten zorgen dan voor een negatieve schaar en margedruk. Daarvoor is dus geen recessie nodig. Het is dus goed mogelijk dat er geen recessie komt, maar wel een winstrecessie.

Nu kunnen cijfers desondanks de komende kwartalen meevallen. Verschil met vorige recessies is dat dit de meest voorspelde recessie ooit is. Daardoor zijn de verwachtingen van beleggers in ieder geval niet hooggespannen. Ondernemers grijpen in zo’n geval in en gaan mensen ontslaan om de toekomstige terugval op te kunnen vangen. Ondertussen bestaat nog altijd een relatief grote kans dat er geen sprake is van een recessieds. In Europa zijn de energieprijzen snel gedaald en Europa profiteert ook van de heropening van China. Nu is de Amerikaanse economie relatief gesloten, die profiteert dus veel minder van de Chinese heropening, maar als netto-olie-exporteur en grootleverancier van wapens gaat het de Verenigde Staten voor de wind. De werkloosheid staat op het laagste punt sinds 1969, waarmee consumenten er op kunnen vertrouwen dat ze eenvoudig aan een baan kunnen komen. In zo’n omgeving geeft de Amerikaanse consument al snel uit wat er ook binnenkomt. Dat betekent dus een meevallende omzet ten opzichte van de verwachtingen en een meevallende kostenontwikkeling vanwege de vele bezuinigingen. Dan werkt de schaar positief en stijgen zelfs de marges.

Verder moet er een goed onderscheid worden gemaakt tussen de daadwerkelijke winstontwikkeling en hoeveel er al is verdisconteerd in de koersen. Exclusief de vijf grootste aandelen in de S&P 500 ligt de koers/winstverhouding van deze index op 13, een niveau waarop al enige pijn is genomen. Verschil van deze winstrecessie met de vorige twee grote winstrecessies deze eeuw (elk een winstcorrectie van 50 procent) is dat na de dotcomhype en de Grote Financiële Crisis de problemen niet werden veroorzaakt door inflatie, maar door deflatie. Op het moment dat prijzen dalen, dreigt door de grote schuldenberg een schulden/deflatiespiraal, iets waar centrale bankiers zich moeilijk tegen kunnen wapenen. Het gaat dan niet om het onder controle krijgen van de inflatie, maar om het stabiliseren van de economie. Dat zijn ingrijpende operaties en neemt nu eenmaal tijd in beslag, al was het alleen maar omdat de centrale bank zeker moet weten dat de economie is gestabiliseerd. In de bijbehorende winstrecessie dalen de winsten typisch met zo’n 50 procent. Op het moment dat er sprake is van een winstrecessie die samenhangt met het ingrijpen na doorschietende inflatie, wordt de bodem al bereikt zodra de rente is gepiekt. Nu moeten we voor zo’n periode terug naar de jaren zeventig, maar ook in de bear-markt na de eerste oliecrisis viel het dieptepunt in de markt samen met de piek in de rente. In een winstrecessie als gevolg van oplopende inflatie blijft de winstdaling meestal beperkt tot zo’n 30 procent, iets wat in ieder geval al deels is verdisconteerd.

Dit jaar gaat het voor de financiële markten om het gevecht tussen een zachte landing en een harde landing. Een zachte landing vanaf zo’n hoog inflatieniveau is uniek. De laatste zachte landing dateert van 1995, na de rentehobbel van 1994 met veel lagere inflatieniveaus. Niet lang daarna sprak Alan Greenspan van ‘irrational exuberance’ waarop de markt de centrale bank trakteerde op een explosieve koersstijging. Zelfs het sprookje van Goudhaartje werd aangehaald om de koersstijging te rechtvaardigen. Als centrale banken er in slagen om met een zachte landing de inflatie onder controle te krijgen, zelfs na de stresstest van een pandemie, een oorlog op het Europese continent, het monetaire experiment met monetaire financiering, dan zal de markt centrale bankiers zien als de nieuwe helden van de bull-markt. Inflatie is dan nooit meer een probleem, een reden om rentes en risicopremies permanent lager neer te zetten. In zo’n uber-Goldilocks-scenario stijgen koersen net zo hard als eind jaren negentig. Helaas is er nog altijd het scenario van de harde landing. Dan is er wel een recessie, vooral ook omdat de inflatie hoog blijft. Zo’n stagflatiescenario is fnuikend voor de beurs en dan kunnen aandelen nog met zo’n 30 tot 40 procent dalen. Elk datapunt in de komende maanden zal pleiten voor een zachte dan wel een harde landing. In de komende maanden zal de afkomende inflatie waarschijnlijk positief verrassen en voorlopig zorgt de arbeidsintensieve dienstensector voor voldoende banengroei. De kansen op zo’n zachte landing nemen dus toe, maar er komt een punt waarin veel van dit goede nieuws (waarschijnlijk op veel hogere koersen) is ingeprijsd, waarna er een (winst)recessie volgt.

Via: Auréus