High yield tijdens een recessie

Wat zijn de effecten van een hoge rente in een recessie?

Nu de Fed bereid is het gevecht met de inflatie aan te gaan, neemt de kans op een recessie toe. Door de hoge energieprijzen in Europa lijkt een recessie onvermijdelijk, voor de Amerikaanse economie moet de rente nog verder omhoog. Een recessie betekent dat er bedrijven zullen omvallen, zeker na zo’n lange periode dat de rente effectief op nu stond. Dat bedrijven er slecht voorstonden werd feitelijk gemaskeerd door de lage rente. De zoektocht naar rendement zorgde er verder voor dat veel van deze bedrijven zich tegen de lage rente konden herfinancieren. Het goede nieuws is dat veel bedrijven van die mogelijkheid gebruik hebben gemaakt om de rente voor langere tijd vast te zetten. Het is deze eeuw vijf keer voorgekomen dat de vergoeding op Amerikaanse high yield uitkwam boven de 10 procent. De eerste keer was naar aanleiding van de dotcomzeepbel, toen de waarde van veel bedrijven in de praktijk niet zo veel voor bleek te stellen. In die crisis viel vooral het terugwinningspercentage bij een faillissement tegen. In de praktijk zat  er bijzonder weinig activa in een dotcombedrijf. Daarna volgde de Grote Financiële Crisis met als historisch instapmoment december 2008. Op dat moment was een portefeuille met high yield leningen zo laag gewaardeerd dat zelfs als alle bedrijven in die portefeuille de dag daarna failliet zouden gaan en de terugwinning lager uit zou komen dan de historische terugwinning de belegger er zeker van kon zijn dat de gehele inleg terugkwam. Daarna volgden er slechts bescheiden piekjes zoals de eurocrisis, de energiecrisis (als gevolg van de halvering van de olieprijs in korte tijd en natuurlijk de koersval bij de start van de coronacrisis.

Nu komen spreads weer in de buurt van de 10 procent, maar er lijkt nog meer opwaarts potentieel in het aanvangsrendement. Zeker bij high yield heeft de markt de neiging door te schieten en een goed instapmoment is vaak wanneer de VIX-index (waarmee de kredietopslagen sterk zijn gecorreleerd, nu 25,6) boven de 40 is uitgekomen. Het verschil met vorige keren is wel dat er dit keer niet een bepaalde sector of segment is aan te wijzen dat kan zorgen voor besmettingsgevaar. In 2001 waren het de dotcombedrijven, in 2008 en 2011 de financials, in 2015 de schalieboeren, in 2020 de BEACH-bedrijven, maar nu is er geen sector die er in negatieve zin uitspringt. De kwaliteit van het universum ligt ook hoger dan voorheen. Het percentage BB-bedrijven (de hoogste categorie in high yield) ligt op 51 procent maar liefst 10 procent hoger dan na de Grote Financiële Crisis. Maar liefst 27 procent (een record) van de high yield obligaties is gesecureerd door onderpand, wat betekent dat op dat deel de terugwinning eerder 55 procent is dan de gebruikelijke 40 procent.

Het risico bij het non-investment grade deel komt deze keer van de combinatie van stijgende rente en stijgende kredietopslagen. Voor bedrijven die zich voor langere tijd hebben gefinancierd speelt dit risico voorlopig niet. Kredietproblemen worden acuut als er een probleem is met de liquiditeit, zelden als er een probleem is met de solvabiliteit. Een categorie die sinds de Grote Financiële Crisis sterk is gegroeid zijn leveraged loans. Tegenwoordig worden het weer leveraged loans genoemd, net na de kredietcrisis lag de nadruk vooral op het Senior Secured karakter van deze leningen. Deze bankleningen zijn variabele leningen met een kredietopslag die vaak nog afhankelijk is van een convenant. Dat komt er op neer dat als het slecht gaat met het bedrijf de kredietopslag omhoog gaat. Vaak zijn deze bankleningen aan beleggers verkocht als zijnde een variabel alternatief voor high yield. Wie echter kijkt naar de andere kant ziet een bedrijf dat eerst hogere rentes moet betalen omdat de centrale bank de risicovrije rente gaat verhogen en omdat daardoor de economie afzwakt zakken ook de inkomsten van het bedrijf waardoor mogelijk ook kredietopslagen stijgen. Geen probleem zolang het bedrijf dat kan betalen maar de kwaliteit van de gemiddelde leveraged loan is de afgelopen jaren afgegleden. Het percentage BB-leningen, ooit min of meer gelijk aan dat percentage bij high yield-leningen is afgegleden naar 23 procent. Wel is een groot deel van de met leveraged loans gefinancierde bedrijven niet beursgenoteerd, zodat het wel meevalt met het besmettingsgevaar richting de aandelenmarkt. Op wat langere termijn zijn het vooral de zombiebedrijven die druk kunnen geven op beursgenoteerde aandelen. Ongeveer een vijfde van de Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven zijn niet in staat te voldoen aan renteverplichtingen op het moment dat de rente is genormaliseerd en ze weer die ‘normale’ rente moeten betalen.

Via: Auréus