Kansen in junk bonds

Een segment waar we de afgelopen jaren niet meer naar omkeken, nu weer de moeite waard om in de gaten te houden?

Kenmerk van een recessie is een sterke stijging van het aantal faillissementen. Nu is de rente zo lang zo laag (of zelfs negatief) geweest dat er waarschijnlijk veel onevenwichtigheden zijn ontstaan. Veel bedrijven die bij een normale rente hun schuld niet meer kunnen betalen. Op dit moment is er nog niet sprake van een recessie maar de verwachting ten aanzien van de groei van de wereldeconomie is dit jaar wel verlaagd van 6,2 procent naar 2,9 procent. De markt speculeert op een recessie op korte termijn, maar waarschijnlijk zal die pas in de tweede helft van volgend jaar volgen.Een kenmerk van de laatste drie recessies is dat de kredietopslagen sterk stegen. Op het eerste gezicht lijkt er meer discipline bij debiteuren. De leverage is beperkt, de rentedekking behoorlijk en veel bedrijven hebben voldoende liquiditeiten op de balans. Bovendien hebben veel bedrijven zichzelf langlopen gefinancierd wat de kans op problemen op korte termijn een stuk kleiner maakt.

Ongeveer de helft van de high yield (junk) markt heeft een BB-behoordeling. In de jaren 2022 tot en met 2024 hoeft bovendien maar 10 procent van de bestaande schuld te worden geherfinancied. Daardoor kan het percentage defaults beperkt blijven tot 2 tot 2,5 procent tot het tweede kwartaal van 2023. Dat is twee keer het huidige niveau, maar niet zo extreem als tijdens vorige recessies. Ook in de jaren zeventig en tachtig waren er recessies zonder dat er sprake was van een extreme piek in faillissementen.

Uit de cijfer van de banken afgelopen week bleek dat leveraged loans (na de kredietcrisis meer bekend als senior secured loans) kwetsbaar zijn. In theorie zijn leveraged loans door hun variabele rente niet gevoelig voor rentestijgingen, maar bij leveraged loans kunnen kredietopslagen ook stijgen terwijl die bij highyield obligaties vaak langere tijd vastliggen. Bovendien bestaat een groot deel van de leveraged loans markt tegenwoordig uit B3/B- leningen en bij een rentestijging van 3 procentpunt heeft de helft van die bedrijven een rentedekking beneden de 1,0 (iets wat normaal het geval is bij Caa obligaties). Zo’n lage rentedekking zorgt al snel voor downgrades, met mogelijk gedwongen verkopen door CLO’s tot gevolg.

Inmiddels zijn de CCC-spreads gestegen tot boven de 1000 basispunten (10 procent). De hele junk-markt oogt daardoor voor wat betreft waardering een stuk aantrekkelijker. Het grootste bezwaar om nu in te stappen is dat de kredietopslagen nog verder kunnen stijgen. Meestal bewegen kredietopslagen in tandem met de VIX en dat zou betekent dat een doorbraak van de 40 punten door de VIX index een aardig instapmoment zou kunnen zijn.

In een typische recessie (dus geen grote financiële crisis) stijgen de kredietopslagen op investment grade tot 200 basispunten en op high yield tot 750 basispunten. Er is dit keer geen specifieke sector om te mijden, maar over het algemeen zullen bedrijven met veel personeel of met een grote carbon footprint het lastig krijgen.

Een segment dat tijdens een recessie wel onder druk kn komen is de markt voor asset backed securities. Vooral wanneer de werkloosheid oploopt, blijft deze categorie achter.

Via: Auréus

(Foto via: Barron’s)