Meer tegenwind

Hoge rente kenden we al, maar er zijn nog een aantal andere indicatoren die een tegenwind aangeven.

De wereldwijde aandelenmarkt staat maar net onder het hoogste punt ooit. Dit wordt waarschijnlijk veroorzaakt door de rotatie uit obligaties en zelfs kas in aandelen. De reële rente (rente minus inflatie) is namelijk zo negatief dat beleggers als het ware vluchten in aandelen. In tegenstelling tot obligaties of een spaarrekening zijn bedrijven wel in staat om compensatie te bieden voor de inflatie, getuige ook de sterk stijgende producentenprijzen. Over het laatste kwartaal van vorig jaar steeg de Amerikaanse economie (geannualiseerd) met nominaal 14 procent. Dit jaar wordt nog altijd een nominale groei verwacht van 9 procent. De extreem negatieve reële rente zorgt er ook voor dat de koopkracht fors wordt ondermijnd. Dit fenomeen is ook te zien in landen als Venezuela of Argentinië, zodra er sprake is van hyperinflatie. Dan gaan deze aandelenmarkten (in lokale valuta) aan kop. Toch zijn er tegelijkertijd steeds meer signalen dat het beeld aan het kantelen is.

Allereerst is er de inverse rentecurve. Over de afgelopen 70 jaar was er telkens na een inverse rentecurve sprake van een recessie, al is ook hier correlatie niet hetzelfde als causaliteit, of iemand moet durven te stellen dat er een verband is tussen de inverse curve enkele maanden voor de corona-uitbraak en de diepe korte recessie die daar op volgde. Verder is de rentecurve is de rentecurve niet meer. Door kwantitatieve verruiming is de rente aan de lange kant gedrukt. Dat wordt niet alleen gedaan door de centrale bank, ook zogenaamde DC-pensioenen kopen meer obligaties zodra de rente daalt. Verder vluchten beleggers nog altijd in obligaties als er sprake is van onrust. Bij elkaar is dit een effect van bijna 1 procent en daarvoor gecorrigeerd is de curve dus veel steiler. Ook sondeert de Fed via de dotplot een inverse curve. De rente stijgt naar een procent of drie, maar de dotplot gaat uit van een lange termijn neutrale rente van 2,5 procent, dan gaat de curve bij wat er nu is verdisconteerd snel invers. In 1994 stond de rente zelfs 1 tot 1,5 procent boven de neutrale rente en was er in 1995 het scenario van een zachte landing. Een inverse rentecurve is vooral een probleem als het winstaandeel in het BBP (de winstmarges) hoog zijn en de werkloosheid laag is.

Wat wel een indicator is van meer slecht nieuws is dat de werkloosheid nu beneden het niveau ligt van waar er sprake is van volledige werkgelegenheid. Dat blijkt ook wel uit het grote aantal vacatures, de vele mensen die van baan wisselen (voor een hoger salaris). In combinatie met hoge inflatie betekent dit een grote kans op verder stijgende lonen. Er wordt wel gesteld dat vergelijkingen met de jaren zeventig niet opgaan, omdat de bonden toen veel sterker stonden, maar nu is er de transparantie van het internet en zijn sociale media in tegenstelling tot de vakbonden veel beter in staat om actie te voeren.  Uit alles blijkt dat de lonen beginnen te stijgen en dat het eind voorlopig nog niet in zicht is.

Ondanks de reeds ingeprijsde renteverhogingen kan de rente nog veel verder omhoog. De Fed heeft twee doelstellingen, maximale werkgelegenheid en 2 procent inflatie. Volgens het FOMC is de doelstelling van maximale werkgelegenheid bereikt. Verder staat de gemiddelde inflatie volgens het FOMC (Core PCE) sinds 2018 op 2,1 procent. Voor de toekomst gaat de Fed uit van 2,3 procent eind 2024. Op dat moment is de vijfjaars inflatieverwachting volgens de Fed 2,4 procent. Als beide doelstellingen zijn bereikt dan zou de Fed de rente niet meer hoeven te verhogen. Maar kennelijk is de Fed er zelf ook niet van overtuigd dat de toekomstige inflatie beperkt zal blijven tot 2,4 procent. In het verleden waren veel hogere rentes vereist om de huidige inflatie de kop in te drukken.

In het verleden daalde de waardering voor de aandelenmarkt zodra de inflatie sterker steeg dan 3 procent. Nu is de daadwerkelijke inflatie al veel hoger, maar voor de langere termijn kan dan beter gekeken worden naar de inflatieverwachting (zoals bijvoorbeeld blijkt uit de 10 jaars break even). Op het moment dat de rente meer dan 1,8 procent stijgt in het verleden, volgde daarna altijd een correctie op de aandelenmarkt.

De stijgende rente zorgt er ook voor dat de risicopremie snel daalt, inmiddels is er geen sprake meer van ondergewaardeerde aandelenmarkt.

De winsttaxaties staan op het punt om negatief te gaan, markten hebben dan de neiging om te dalen. Het is het uitdrukkelijke doel van de Fed om er voor te zorgen dat prijzen niet verder stijgen, bijvoorbeeld door de pricing power van bedrijven te slopen. De winstmarges in de VS staan op het hoogste punt ooit. Op het moment dat de Fed er in slaagt dat bedrijven niet de prijzen gaan verhogen en de loonkosten wel doorstijgen kan het hard gaan.

De kredietopslagen geven de waarschuwing af dat er meer slecht nieuws op komst is.

De aandelenmarkt piekt normaal gesproken voordat er sprake is van een recessie en ruim nadat de centrale bank is begonnen met het verhogen van de rente. Het is de rente die dan de groei de kop indrukt. Maar er zijn tegenwoordig meer negatieve feedback loops. Zo werken de gestegen energieprijzen ook als een renteverhoging, die remmen de economische groei. De groei wordt ook geremd door stijgende voedselprijzen (12 procent Europees CPI en 14 procent Amerikaans CPI). De problemen met corona in China en de oorlog in Oekraïne zorgt voor nog meer problemen in de toeleveringsketen. Verder wordt de groei gedrukt door het wegvallen van de Russische en de Oekraïense economie. Het vertrouwen van ondernemers is fors gedaald, zoals bijvoorbeeld blijkt uit bijvoorbeeld de IFO. Het consumentenvertrouwen staat onder druk door de hoge inflatie. Tot slot bestaat het risico dat de genomen sancties zorgen voor financiële ongelukken, net zoals LTCM een ongeluk was als gevolg van het Russische default in 1998.

Bij elkaar geen markt die normaal gesproken minder dan 3 procent onder de top staat. Verder dit keer in deze nieuwsbrief aandacht voor de risico’s naar aanleiding van de Franse verkiezingen, de risico’s van hoge voedselprijzen, de valutaire risico’s als gevolg van de Russische sancties en mogelijke risico’s als gevolg van de te rapporteren bedrijfsresultaten.

Via: Auréus