Passief of actief beleggen?

Een indexbelegger profiteert van het werk van actieve beleggers. Toch?

Een indexbelegger profiteert van het werk van actieve beleggers. Zo lang er voldoende actieve beleggers zijn die een oordeel kunnen vellen over het verwachte rendement van een individuele belegging dan is de prijs uiteindelijk een perfecte afspiegeling van dat rendement. Daarmee is een indexbelegger een ‘free rider’ die tegen lagere kosten toch het rendement krijgt dat het resultaat is van het werk van actieve beleggers. Daar komt nog bij dat alle beleggers bij elkaar de markt vormen en alle beleggers bij elkaar niet een ander rendement kunnen behalen dan het marktrendement. In zo’n ideale wereld is het verstandig om de kosten laag te houden en in de index te beleggen. Nu is indexbeleggen in de afgelopen jaren sterk gegroeid. Er van uitgaande dat indexbeleggers niet de beleggers zijn die voorheen uitgebreide analyses maakten van bedrijven waarin het rendement en de groeivooruitzichten af werden gezet tegen de prijs die daarvoor moest worden betaald, is de markt door het vertrek van deze beleggers slimmer en daarmee efficiënter geworden.

Toch zit er aan indexbeleggen ook risico’s. Wie in een naar marktkapitalisatie gewogen index belegt, heeft per definitie een portefeuille van bedrijven die het in het verleden al goed hebben gedaan. De beleggingswereld zou kunnen worden verklaard met behulp van de chaostheorie, diezelfde theorie waarbij een vleugelslag van een vlinder uiteindelijk een orkaan kan veroorzaken. Het grote verschil met de chaostheorie bij de verklaring van het weer en als verklaring voor de financiële markten, is de mens. Ik vergelijk het altijd maar met het weer in Canada. Als het vriest in Canada dan trek je een jas aan, maar dat zorgt er niet voor dat het minder gaat vriezen. Als de Canadese markt is ondergewaardeerd, dan koopt een actieve belegger Canadese aandelen. Uiteindelijk stijgen die aandelen daardoor in waarde en dan zijn er andere beleggers die niet naar het fundament kijken, maar wel naar de stijgende koersen die op zich een reden zijn om Canadese aandelen te kopen. Uiteindelijk is het gevolg dat Canadese aandelen te duur zijn geworden en dat het gewicht van Canada in de wereldindex fors is gestegen. Zo bezien, is beleggen in de index niets meer dan een onvervalste momentumstrategie. Niks passief, gewoon kopen wat het sterkst is gestegen in de hoop dat het morgen verder stijgt.

Het nadeel van een momentumstrategie zijn de reversals. Deze aandelen kunnen niet tot in het oneindige door blijven stijgen, uiteindelijk zullen ook deze aandelen terugkeren naar het lange termijn gemiddelde. Dat is ook de reden dat een gelijk gewogen index op lange termijn veel beter presteert dan een naar marktkapitalisatie gewogen index. Een gelijk gewogen index doet minder mee met de boom en daardoor ook veel minder met de bust. Bovendien zorgt de gelijkgewogen aanpak er voor dat de te dure aandelen voortdurend worden geruild naar goedkopere aandelen. Laag kopen, hoog verkopen. Dat terwijl dure aandelen in de naar marktkapitalisatie gewogen index steeds zwaarder gaan wegen.

De naar marktkapitalisatie gewogen index doet dus volop mee in een zeepbel, maar helaas daarna ook onvermijdelijk in de bust. Denk bijvoorbeeld aan het gewicht van Japanse aandelen begin jaren negentig die voor bijna 50 procent van de wereldindex zaten. Of de dotcomzeepbel toen de index vrijwel uitsluitend uit IT- en telecomaandelen leek te bestaan. Nu valt op dat de FAAMG-aandelen een zwaar gewicht hebben in de index. Deels komt dit door het digitale netwerkeffect waarin ‘winners take all’ een natuurlijk monopolie krijgen als gevolg van disruptieve innovaties. Het gevolg is echter dat deze ‘monopolies’ uiteindelijk de marktwerking verstoren, waarna overheden niet anders kunnen doen dan ingrijpen. Dat gold voor Rockefeller en voor AT&T en nu ook voor diverse FAAMG-aandelen. Daarnaast heeft het indexbeleggen in combinatie met het monetaire beleid er voor gezorgd dat er relatief veel zombie-bedrijven in de index zitten. Indexbeleggers kijken niet of een bedrijf goedkoop of duur is. Dat deze bedrijven bij een normale rente eigenlijk failliet zouden gaan, is voor indexbeleggers niet relevant. Alleen het feit dat ze onderdeel zijn van de index telt.

Op die manier frustreert indexbeleggen feitelijk de innovatie en de marktwerking, alle twee een gevolg van de suboptimale allocatie van kapitaal die ontstaat door indexbeleggen. De zombiebedrijven moeten verdwijnen, maar mogen zo lang ze in de index zitten, blijven leven. De monopolies ontlenen zelfs hun macht aan het zware gewicht in de index. Dan nog is indexbeleggen voor veel individuele beleggers een beter alternatief dan zelf actief beleggen, maar wie ook hecht aan een goede allocatie van kapitaal, één die innovatie en productiviteit stimuleert en waarmee op lange termijn meer rendement te behalen is dan in een naar marktkapitalisatie gewogen index, kiest voor een gelijk gewogen index.

Een nog beter alternatief is door gebruik te maken van de collectieve fouten die mensen maken bij beleggen en de verstoringen die zij veroorzaken in de chaos. Dat kan door in te spelen op factoren. Er zijn vier factoren: waarde, lage volatiliteit, kwaliteit en momentum, die op lange termijn profiteren van het gedrag van anderen en/of de foute interpretatie van risico. Door die vier te combineren is het gevolg dat er wordt afgeweken van een naar marktkapitalisatie gewogen index en dat daardoor ook een vijfde factor (omvang) om de hoek komt kijken. In de afgelopen jaren zijn gelijk gewogen indices en naar factoren gewogen portefeuilles achtergebleven door  het FAAMG-effect, maar dit jaar worden met factoren al betere resultaten behaald. Dat is niet zo vreemd want vooral na zo’n reversal worden met een gelijk gewogen of op factoren gebaseerde indexbelegging relatief goede resultaten behaald.

Via: Auréus