Private equity en inflatie

We weten inmiddels wel hoe de beurs reageert op inflatie. Maar hoe zit dat met private equity?

In de afgelopen decennia is de rente vrijwel voortdurend gedaald, geholpen door de dalende inflatie. Sinds de Grote Financiële Crisis leek het risico op deflatie zelfs groter dan eventuele inflatierisico’s. Dat zorgde er voor dat centrale banken een extreem ruim monetair beleid konden voeren, waardoor de rente zelfs een historisch dieptepunt heeft bereikt. Het merendeel van de huidige professionele beleggers heeft geen actieve herinnering aan de inflatie van de jaren zeventig en begin jaren tachtig. Kapitaal was voor deze groep altijd in overvloed aanwezig. Dat heeft er ook voor gezorgd dat de prijzen van activa zijn gestegen.

In de afgelopen twintig jaar is de rente op een tienjaars Amerikaanse staatslening gedaald van 6 procent tot 1,5 procent begin dit jaar. In dezelfde tijd is buyout multiple gestegen van 6,8 naar 12,3 keer de ebitda. Maar diezelfde rente is inmiddels gestegen tot bijna drie procent en ook de financiële condities (het gemak waarmee activa kan worden gefinancierd) is duidelijk afgenomen. Bovendien werkt de stijgende rente ook door in de waarderingen. Een hogere verdisconteringsvoet zorgt voor lagere waarderingen van toekomstige kasstromen. Tot slot draagt hogere inflatie bij aan een hogere omzet, maar zorgt hogere inflatie ook voor stijgende kosten en margedruk.

Het rendement van buyout private equity heeft drie bronnen: meer omzet, hogere marges en een hogere waardering. Meer omzet en een hogere waardering vormden de belangrijkste bijdrage aan het totale rendement. Voor de Grote Financiële Crisis zorgde het gebruik van leverage voor die hogere waardering. Sindsdien ligt de nadruk veel meer op het transformeren van bedrijven, wat ook zorgt voor hogere marges en een hogere groei (van de omzet). Verder gaat het voor private equity niet om de absolute waardering, maar om hoeveel waarde er kan worden toegevoegd door een bedrijf van de beurs te halen en te transformeren. In de afgelopen jaren zijn de waarderingsverschillen tussen bedrijven toegenomen. Denk bijvoorbeeld aan de hogere waardering voor duurzame bedrijven of bedrijven die de digitale transformatie met succes hebben doorstaan.

Private equity heeft een voorkeur voor bedrijven die stabiel groeien. Daardoor worden de meer cyclische bedrijven gemeden. Bovendien hebben die bedrijven ook meer pricing power en zijn ze beter in staat dan veel beursgenoteerde bedrijven om de prijzen te verhogen. Verder zullen veel private equity partijen al een analyse gemaakt hebben in hoeverre hun portefeuille gevoelig is voor inflatie. Dergelijke analyses zijn namelijk één van de vele verschillen met beleggers in beursgenoteerde aandelen. Bij aankoop van een bedrijf denkt een private equity investeerder al na over de verkoop van het bedrijf. Wie is de koper en wat gaat deze er voor betalen? Alleen dan kan een analyse worden gemaakt van het te behalen rendement. In zo’n analyse is het ook heel gebruikelijk om rekening te houden met een recessie. Het enige wat in zo’n analyse moet worden toegevoegd is een scenario met hoge inflatie. Dat betekent mogelijk opnieuw onderhandelen met toeleveranciers of het stroomlijnen van het aanbod.

Het grote verschil tussen private equity en beursgenoteerde bedrijven is dat private equity in staat is om zich sneller aan te passen aan wijzigende omstandigheden. Bovendien zorgt de stijgende rente ervoor dat de vele beursgenoteerde zombiebedrijven mogelijk in de problemen komen of zelf failliet gaan. Enerzijds biedt dit mogelijk nieuwe kandidaten voor private equity die tegen aantrekkelijke waardering een bedrijf of een deel daarvan kunnen kopen. Verder zorgt het verdwijnen van zombiebedrijven voor minder concurrentie en daarmee voor meer expansiemogelijkheden voor bedrijven in een private equity-portefeuille.

Een belangrijk voordeel voor private equity is het ontbreken van een beursnotering. Periodes met hoge inflatie en sterk stijgende rentes zorgen meestal voor meer volatiliteit op de beurs. Die volatiliteit kan beleggers verleiden om te acteren en meestal betekent dit dat de emotie het wint van het gezonde verstand. Er wordt op de bodem verkocht. Voor private equity is dit geen optie, die investeerders blijven liever een jaar langer zitten dan een investering met verlies te verkopen.

Via: Auréus