2022 in retroperspectief

Het grote verschil in 2022 werd gemaakt door de Russische inval in de Oekraïne. Het jaar begon positief, in vervolg op het uitstekende beursjaar 2021. 

Ondanks de oplopende inflatie bleef in dat jaar de rente historisch laag. Het resultaat was dat we 2022 begonnen met een extreem negatieve reële rente en zoiets doet altijd wonderen voor financiële markten. Het deed zelfs even terugdenken aan de tijden van de dotcomzeepbel toen geld ook gratis was. Alleen waren de excessen buiten de beurs dit keer veel groter dan op de beurs. De waardering was hoog, maar niet zo extreem als een waardering die hoort bij een zeepbel. Dan zou de beurs nog gemakkelijk met 30 tot 50 procent kunnen stijgen. Het mocht niet zo zijn.

Tussen het officiële einde van beperkende maatregelen naar aanleiding van de coronapandemie en de Russische inval zat amper een week. In reactie op die inval daalden de koersen, maar loonde het in eerste instantie om op de dip te kopen. Direct na de inval herstelden dan ook de beurzen. Alleen besloot eind maart 2022 de Federal Reserve het roer om te gooien. De centrale bank stapte definitief af van het narratief dat inflatie van voorbijgaande aard was. Voortaan was inflatie weer de grote vijand die moest worden bestreden. Wijlen Paul Volcker werd er zelfs bij gehaald om aan te geven dat het de Fed dit keer menens was. Wat volgden waren vele maanden waarin de inflatie voortdurend hoger uitkwam dan verwacht, gevolgd door meerdere renteverhogingen van 0,75 procent. De aandelenmarkt volgde vanaf maart één op één de rente. De beleidsrente van de Fed steeg in een jaar tijd van 0,25 procent naar 4,5 procent om daarmee een bloedbad op de obligatiemarkt aan te richten. Dergelijke verliezen waren ongekend. Omdat obligaties in eerdere correcties deze eeuw nog als buffer fungeerden wanneer er sprake was van een daling op de aandelenmarkt, kwam de correctie op de aandelenmarkt ongekend hard aan in gemengde portefeuilles.

Nu was die extreem lage rente geen verrassing. Ook niet dat obligaties door de lage rente eigenlijk een veel hoger risicoprofiel hadden gekregen dan waar riskmanagers mee rekenden. Obligaties waren een beleggingscategorie geworden met alleen maar risico en geen rendement. Het is opvallend hoe sterk ook in de institutionele wereld werd vastgehouden aan de regel dat staatsobligaties de ultieme risicovrije belegging waren. Zelfs toen daar de rentevergoeding negatief was, bleef men daaraan koppig vasthouden. Kennelijk rijden we allemaal in een geblindeerde auto en moeten we al kijkende door de achteruitkijkspiegels de richting bepalen. Dit laat ook weer eens zien hoe gevaarlijk het   is als er zaken in de financiële wereld worden geharmoniseerd. Iedereen dezelfde prognoserendementen, dezelfde risicoprofielen, dezelfde ALM-regels. Als daar dan een fout in zit, dan is er meteen sprake van een systeemrisico. Afgelopen jaar openbaarde zich zo’n soort risico in de Britse pensioenmarkt. Kennelijk was het toch niet verstandig om met vier keer leverage te proberen om toekomstige verplichtingen af te dekken zodat er daarnaast ook nog ruimte zou zijn voor inflatiecompensatie. Ook de Nederlandse pensioenfondsen hebben waarschijnlijk het grootste verliesjaar ooit. Naast de honderden miljarden aan verliezen, voor een groot deel op obligaties met een negatieve rentevergoeding, zijn er natuurlijk ook de koopkrachtverliezen door de hoge inflatie. In zo’n slecht jaar waar de pensioenpot reëel al snel met 25 procent krimpt, geeft het dan ook geen pas om te gaan juichen over de gestegen dekkingsgraad.

In de zomer van 2022 was er sprake van een echte bear-market rally. Het narratief was dat de Fed weliswaar de rente ging verhogen, maar dat de rente begin 2023 al weer verlaagd zou worden. Historisch gezien is dat niet zo vreemd. Vaak eindigde een ronde van renteverhogingen alweer vrij snel in een eerste renteverlaging. Vooral als door de renteverhogingen een ‘too big to fail’ instelling zou omvallen, zouden centrale banken er als de kippen bij zijn om de rente weer te verlagen. Alleen was dit gelet de inflatie-ontwikkeling en de krachtige economie vooral wensdenken. Die bear-market rally werd dan ook weer volledig ongedaan gemaakt. Pas na de bijeenkomst op Jackson Hole was er duidelijke enige paniek te bespeuren onder centrale bankiers. Op het moment dat centrale bankiers in paniek raken, kan de markt stoppen met panikeren. Dat gebeurde echter niet, het sentiment bleef extreem negatief.  Ik heb het niet eerder meegemaakt dat zoveel partijen een negatieve visie hadden op beleggen. Met andere woorden: een uitstekend instapmoment.

Stiekem heeft de Fed namelijk geen ongelijk dat een groot deel van de inflatie transitoir is. Inflatie wordt in de eerste plaats veroorzaakt door te veel geld en de bijna 30 procent groei van de geldhoeveelheid bij de start van de pandemie was ongekend. Bovendien stonden de overheden bij de Grote Financiële Crisis op de rem, maar deden ze nu volop mee. En waar het geld na de GFC verdween in de gaten van het financiële systeem, ging een groot deel nu rechtstreeks naar de reële economie. Inmiddels is die geldgroei negatief, het moment dat er financiële ongelukken kunnen gebeuren. Maar ook het moment dat inflatie wordt onderdrukt.  De laatste vijf maanden was de inflatie in de VS geannualiseerd iets meer dan 2 procent. Als dat zo doorgaan zitten we in de zomer van volgend jaar op 2 procent. Bovendien zijn er veel signalen dat inflatie sterk daalt. Dat is niet permanent, maar een reactie op de sterk gestegen prijzen en in dat opzicht ook weer transitoir.

De inflatie kan eenvoudig de 2 procent aantikken in 2023, maar de vraag is dan vooral wat centrale banken gaan doen. Wat ze moeten doen in de Verenigde Staten is doordrukken tot een harde recessie volgt, zodat inflatie onder controle is. Maar wat ze waarschijnlijk zullen doen is victorie kraaien en de markt voorbereiden op renteverlagingen. Dat betekent wel dat we voorlopig nog niet af zijn van hogere inflatieniveaus. Niet de extremen die we afgelopen jaar hebben gezien, maar het risico dreigt dat iets tussen de 3 en de 5 procent zich tussen de oren gaat nestelen. Probeer de tandpasta maar weer eens in te tube te krijgen. Argumenten voldoende en dat zit voornamelijk in het onevenwicht tussen vraag en aanbod. Allereerst stijgt de vraag wereldwijd sterk door de opkomende consument in Azië. In de westerse wereld blijven we consumeren, maar stoppen we met produceren. Dat komt door de vergrijzing. Dit is de eerste generatie in geschiedenis die gedurende het werkzame leven anderhalve dag in de week gewerkt heeft om dat op te sparen voor het pensioen. Nu wordt al die productie uit het verleden omgezet in consumptie en daardoor kunnen prijzen maar één kant op en dat is omhoog. Verder wordt er gemord aan de twee belangrijke componenten die sinds de jaren tachtig de inflatie laag hebben gehouden: globalisering en de IT-revolutie. Nu is het regionalisering en zijn tech-bedrijven monopolisten die voortdurend de prijzen verhogen. Overigens is hier het beeld veel meer grijs dan zwart-wit. IT maakt het wel mogelijk dat mensen gaan thuiswerken en die mensen die thuiswerken zijn te vervangen door een veel goedkopere medewerker in India of door een slim algoritme. Verder zijn de marges in Big Tech zo hoog dat het wachten is op disruptie. Web 3.0 is er klaar voor.

Een bear-markt duurt gemiddeld 19 maanden, dus deze is nog niet voorbij. Waarschijnlijk hebben we de bodem al gezien, maar anders dan bij een bull-market-correctie gaan we dan niet in een rechte streep omhoog. Ook hier komt het vertrouwen te voet. Wel wordt tijdens de bearmarkt duidelijk wie de winnaars zijn voor de volgende bull-markt. Wat dat betreft zijn de grondstoffenaandelen goede kandidaten. In de eerste plaats omdat ze extreem goedkoop zijn. Verder profiteren ze van de energietransitie en van de klimaatverandering. Grondstoffen zijn nog altijd extreem goedkoop, zeker als ook alle negatieve externe effecten worden geïnternaliseerd. Het bijzondere is dat er volstrekt onvoldoende wordt geïnvesteerd voor de toekomstige vraag.  Dat hangt natuurlijk ook samen met de hoge mate van onzekerheid die kenmerkend is voor tijden met hoge inflatie. Toch is er bij grondstoffen meer aan de hand. De energietransitie zorgt voor extra onduidelijkheid. Niemand lijkt meer te willen investeren in fossiele brandstoffen, terwijl er een veelvoud aan investeringen in alternatieve energie nodig is om überhaupt vooruit te kunnen. Linksom (fossiel) of rechtsom (alternatief) moeten hiervan geprofiteerd kunnen worden.

Tot slot was 2022 het jaar van de sterke dollar. Is het omdat de Amerikaanse economie krachtig is (the cleanest dirty shirt) of is het omdat het onrustig is in de wereld, de dollar profiteert. Dat kan gaan veranderen als de Amerikaanse groei afzwakt en de rust terugkeert. Dat valt ook samen met het pauzeren van de Fed. Bovendien lijkt de westerse alliantie er alles aan te doen om haar munten minder aantrekkelijk te maken. Begrijpelijk als het gaat om de Russen, maar Arabieren, Chinezen en andere naties die de Verenigde Staten minder goed gezind zijn, willen waarschijnlijk ook minder afhankelijk zijn van dollar, euro etc. De Chinezen hebben in de vorm van de digitale renminbi een aantrekkelijk alternatief. Eindelijk een digitale munt die het afgelopen jaar beter heeft gehouden dan andere crypto’s.

Via: Auréus