De ultieme stagflatie-belegging

Bij verschillende macro-economische scenario’s passen ook verschillende beleggingen. De twee belangrijkste variabelen zijn economische groei en inflatie. 

Alleen in de afgelopen veertig jaar was inflatie laag en ging het dus vooral om meer of minder groei. Als de groeivooruitzichten verbeteren of als de groei hoog was, dan was dit goed voor aandelen en voor bijvoorbeeld de meer risicovolle bedrijfsfinancieringen. In tijden van hoogconjunctuur vallen er immers weinig bedrijven om. Maar op het moment dat de groei tegenviel of laag was dan was dit in het voordeel van obligaties. De kans was groot dat inflatie nog lager uit zou komen of dat er zelfs sprake was van deflatie. Het resultaat van deze ontwikkeling was dat een neutrale portefeuille met reguliere obligaties en aandelen prima presteerde. Door de negatieve correlaties zorgden obligaties bij een waardedaling op de aandelenmarkt voor een buffer in de portefeuille. Daardoor kon met zo’n gebalanceerde portefeuille het rendement van een volledige aandelenportefeuille worden benaderd, maar met de helft van het risico.

Nieuw in dit plaatje is dat inflatie fors is gestegen en waarschijnlijk de komende jaren ook nog wel relatief hoog zal blijven. Dat betekent dat er naast aandelen en obligaties moet worden gekeken naar beleggingen die profiteren van een omgeving met hoge inflatie. Nu kunnen aandelen ook prima presteren in een omgeving met hoge groei en hoge inflatie. Bedrijfswinsten zijn immers nominaal. Dat zien we nu terug in de spectaculaire omzetgroei van bedrijven, vooral met dank aan de hoge inflatie. Maar met hogere inflatie komen ook hogere rentes en daar is de aandelenmarkt wel gevoelig voor. Door de gestegen rente is een groot deel van de risicopremie van aandelen bovenop obligaties weggesmolten. Dat is historisch gezien niet uniek, het betekent wel dat beleggen in obligaties op zich weer een alternatief kan zijn. Alleen is de grootste vijand van obligaties inflatie, dus geen voor de hand liggende belegging. Gelukkig zijn er tegenwoordig private beleggingen die wel baat hebben bij een omgeving met hoge groei en hoge inflatie. Dat geldt vooral voor vastgoed, maar wat dat betreft is er veel kaf tussen het koren. Het gaat uiteraard om locatie, maar het vergt ook expertise, in ieder geval niet iets wat een belegger zelf moet doen. Kijk anders maar eens naar de belasting- en vastgoedplannen van het huidige kabinet. Naast vastgoed profiteren ook beleggingen in bijvoorbeeld energie van zo’n scenario. De vraag naar energie stijgt met economische groei en er is meestal geen stijgende inflatie zonder stijgende energieprijzen. Energie zit immers in alles. Bovendien zijn energie-aandelen zo goedkoop dat ze niet gevoelig zijn voor de rente.

Voor het scenario van stagnerende groei en oplopende inflatie zijn er maar weinig beleggingsmogelijkheden. Dat komt omdat veel beleggingen uiteindelijk een relatie hebben met de economie en dat daarnaast voor zo’n beetje elke obligatie inflatie dus de grootste vijand is. Er is één uitzondering en dat zijn inflatie-linked obligaties. Dat lijkt ingewikkeld, maar dat is het niet. Het is een obligatie met een vaste coupon, alleen wordt die coupon berekend over de hoofdsom plus de gerealiseerde inflatie. Bovendien krijgt men aan het eind ook de hoofdsom plus de opgerente inflatie over de looptijd afgelost. In de Verenigde Staten is de vergoeding voor tien jaar looptijd nu ongeveer 1,5 procent. Dat betekent dus dat men over tien jaar de garantie heeft dan de koopkracht elk jaar met 1,5 procent is gestegen. Er is geen enkele belegging die zo’n garantie kan geven, afgezien van inflatie-linkers. Dat betekent ook dat dergelijke obligaties zeer geschikt zijn voor pensioenfondsen. Die vinden dergelijke zekerheden als het gaat om de verplichtingen erg prettig. Een pensioenfonds moet immers voortdurend de afweging maken tussen meer rendement of meer zekerheid.

Dilemma voor een belegger in inflatie-linkers is wel dat pas achteraf de uiteindelijke inflatie wordt afgerekend. Vooraf is de koersontwikkeling van inflatie-linkers afhankelijk van twee variabelen, de ontwikkeling van de reële rente en de ontwikkeling van de inflatieverwachtingen. Voor wat betreft de reële rente is er een lange termijn verband met de reële groeivoet van de economie. Die liggen in elkaars verlengde en met die 1,5 procent vergoeding zit die aan de bovenkant van de bandbreedte. Op het moment dat de reële rente daalt, stijgt de inflatie-linker in waarde.

De andere component is de inflatieverwachting. Er blijkt een groot verschil te zijn tussen de inflatieverwachting en de daadwerkelijke inflatie. Allereerst blijken financiële markten inflatie structureel te onderschatten en verder voorspellen inflatieverwachtingen niet de uiteindelijke inflatie. De recente hoge inflatie was vooraf in ieder geval niet zichtbaar in de lange termijn inflatieverwachtingen. Inflatieverwachtingen zijn duidelijk verankerd en pas na meerdere jaren met hogere inflatie beginnen de inflatieverwachtingen ook te stijgen vooral op het moment dat inflatie veel hardnekkiger is dan verwacht. Verder hangen inflatieverwachtingen samen met het vertrouwen in centrale banken. Op moment dat die inflatie te vuur en te zwaard willen bevechten, is de ruimte voor hogere inflatieverwachtingen beperkt. Als daarentegen centrale banken zich meer laten beïnvloeden door politieke of maatschappelijke overwegingen kunnen inflatieverwachtingen snel omhoog. Op dit moment liggen inflatieverwachtingen op lange termijn iets boven de 2 procent. Dat wordt gebaseerd op het verschil in aanvangsrendement tussen inflatie-linkers en normale obligaties met een vergelijkbare looptijd. De zogenaamde break-even is het punt waar het niet uitmaakt welke obligatie je koopt. De huidige inflatieverwachtingen zijn gelijk aan de periode voor de coronapandemie. Dat betekent dat veel lagere inflatieverwachtingen onwaarschijnlijk zijn. In de eerste plaats omdat daarvoor een stevige recessie is vereist en als in zo’n recessie de inflatieverwachtingen dalen tot duidelijk onder de 2 procent, is de kans groot dat centrale banken vinden dat die weer omhoog moet. Centrale bankiers strijden nu dan wel tegen de hoge inflatie, maar hebben nog veel grotere problemen met deflatie. Dat moet tegen elke prijs worden voorkomen. Deflatie is combinatie met hoge schulden zorgt namelijk al snel voor een spiraal richting een economische depressie. Verder wil elke centrale bankier de schuldenlast als percentage van het BBP naar beneden krijgen. Dat kan door hoger reële groei, maar ook door meer inflatie. In zo’n reflatie- of financiële repressie beleid mag de inflatie best boven de 2 procent uitkomen.

Op dit moment dreigt voor Europa zo’n stagflatiescenario. De groei is hier niet hoog en er wordt volop geflirt met een recessie. Tegelijkertijd blijkt dat de loonstijgingen hier veel hardnekkiger zijn in de Verenigde Staten. Inmiddels betaalt Europa ook de hoofdprijs op het gebied van energie als gevolg van de oorlog in Oekraïne. Energie die we dankzij de zwakke euro duur moeten inkopen. Hoge lonen en hoge energieprijzen zijn niet goed voor de concurrentiepositie van Europa. Resultaat is economische stagnatie terwijl de open Europese economie met een steeds zwakkere munt steeds meer inflatie importeert.

Via: Auréus