Het risico van staatsobligaties

De essentie van de huidige bankencrisis is dat het risico van staatsobligaties structureel werd onderschat.

Deels is dat een gevolg van de decennialange bull-markt in staatsobligaties waardoor de mensen die de risico’s bewaken en het toezicht houden in slaap zijn gesust. Zo kon het ontstaan dat zelfs met een negatief aanvangsrendement, obligaties werden gezien als een beleggingscategorie zonder al te veel risico, terwijl het feitelijk een zeer risicovolle beleggingscategorie was geworden, maar dan zonder rendement. Inmiddels is er wel sprake van enig risicobesef.  De Move-index (een tegenhanger van de VIX-index, maar dan voor staatsobligaties) bereikte vorige week een record.

Het probleem bij dergelijke veronderstellingen is pas echt een probleem als deze veronderstellingen worden vastgelegd in wet- en regelgeving. Een voorbeeld waar ik de laatste jaren veelvuldig een column aan heb gewijd was het einde van de neutrale portefeuille. Jarenlang was de neutrale portefeuille (50/50 of 60/40) een veel betere belegging dan het hele vermogen maar in de aandelenmarkt duwen, maar doordat risicoprofielen zijn vastgelegd in wet- en regelgeving belegde men op een gegeven moment mensen alleen nog maar in (staats)obligaties omdat het moest van diezelfde wet- en regelgeving, iets wat nu eenmaal niet snel is aan te passen. Uiteraard waren er ook toen al mogelijkheden om af te wijken, maar in toezichtsland is het risicovol om je kop boven het maaiveld uit te steken. 

Als het fout gaat in wet- en regelgeving dan kan dit snel kan zorgen voor systeemfouten en daarmee voor systeemrisico’s. De komen meestal aan het licht in tijden van wegebbende liquiditeit als Warren Buffett gaat kijken wie er een zwembroek aan heeft.  Een mooi – inmiddels klassiek – voorbeeld was de Bazel-regelgeving voor de banken tien jaar geleden. Doordat staatsobligaties uit de Europese economische ruimte allemaal een 0-procent (!) risicoweging hadden – of ze nu Duits waren of Grieks – was het aantrekkelijk voor banken om ze te kopen. Dat zorgde voor een sterke convergentie van de rente in de eurozone, maar dus ook voor veel grotere problemen toen Griekenland (en daarmee vele commerciële banken) dreigde om te vallen. Ook bij de pensioenfondsen zijn de verliezen (op staatsobligaties) in 2022 veel groter dan noodzakelijk. De grote posities in negatief renderende obligaties zaten er vooral vanwege de verplichtingen op lange termijn. Die verplichtingen op lange termijn moesten afgedekt worden met (staats)obligaties, omdat die als risicovrij werden gezien. Feitelijk waren aandelen qua duration  een veel betere hedge voor deze lange termijnrisico’s.

Ook in de Verenigde Staten was het percentage eigen vermogen dat banken moeten aanhouden voor een positie in Treasuries niet hoog. Vanuit kredietrisico is dat terecht, maar vanuit durationrisico niet. Bovendien is het totale durationrisico in de afgelopen jaren fors toegenomen door de sterke daling van de rente. Toen de rente vorig jaar steeg, kwamen de verliezen, verliezen die veel groter waren dan statistisch voor mogelijk werden gehouden (al weer). De verliezen bij de Amerikaanse banken die zijn omgevallen, zijn overigens beperkt. In dat kader is het volledige garanderen van alle deposito’s een erg zwaar middel. Als de depositohouders een haircut hadden gekregen van 10 procent was dat waarschijnlijk al voldoende.

Het vervelende bij de beleggingscategorie staatsobligaties is dat dit geen kleine categorie is en dat er nu al maatregelen zijn genomen om de financiering van overheden zeker te stellen. Het feit dat de centrale bank de overheid monetair financiert is op zich al een reden om te waarschuwen voor inflatie op lange termijn, maar op korte termijn kan de huidige onrust voor nog meer problemen zorgen. Vrijwel elke bank heeft staatsobligaties op de balans en daarmee ook de vorig jaar ontstane papieren verliezen. Wat dat betreft is het geen goed signaal dat Credit Suisse na een steunpakket van 50 miljard nog steeds moeite had om kredietlijnen bij andere banken open te houden. Inmiddels is dat voor 1 miljard een probleem van UBS.

Ook het stevige ingrijpen van de toezichthouders doet vermoeden dat zij ook veel grotere problemen zien. Bij de vierde bank die omvalt, begint de markt de herhaalde stelling dat ook dit een uniek probleem zou zijn niet meer te geloven. Die uitspraak werkt nu eerder als een rode lap op een stier. De centrale bank wil eigenlijk zeggen dat ook voor centrale bankiers de problemen veel groter zijn dan ze hadden verwacht. Er is dan ook geen enkele bank met zoveel staatsobligaties op de balans als de centrale bank. Daar zijn dus gigantische verliezen op geleden. Het zal er voor zorgen dat er voorlopig geen dividend wordt uitgekeerd.

In plaats van staatsobligaties in te delen in de categorie risicovrij, moet er eerder worden gesproken van onbeperkt risico. Er is namelijk vrijwel geen bank die geen (relatief grote) positie heeft in staatsobligaties. Op het moment dat deze banken worden gedwongen om minder risico’s te nemen, zit opeens iedereen aan de verkoopzijde en neemt de liquiditeit snel af. En staatsobligaties zijn op meer plekken terug te vinden in de economie. Ze worden bijvoorbeeld gebruikt als collateral in financiële overeenkomsten. Er zijn al bedrijfsobligaties die een lagere rentevergoeding geven dan vergelijkbare staatsobligaties, iets dat overigens vijftig jaar geleden heel gebruikelijk was. Als het collateral in de vorm van staatsobligaties niet meer kan worden vertrouwd dan kan het via de derivatenmarkt voor veel besmetting zorgen. Tegenpartijrisico is er namelijk altijd in het financiële systeem. Alleen harde activa (zonder tegenpartijrisico) vormen dan nog een alternatief.

Via: Auréus