Mogelijke slachtoffers liquiditeitscrisis

Volgens diverse Value-at-Risk-modellen kan wat er nu gaande is op de obligatiemarkt helemaal niet, terwijl andere modellen het zien als een extreem scenario.

Al tijdens de Grote Financiële Crisis viel op hoe overtuigd econometristen, wiskundigen en raketgeleerden (met andere woorden, de gemiddelde dealing room) waren van hun modellen. Het was dan ook bijna vermakelijk om hun verbazing te zien dat er in één week maar liefst drie zes-sigma events konden voorkomen. Helaas lijken ze nog weinig geleerd te hebben van die periode. Value-at-Risk (V@R) wordt nog altijd gezien als een serieuze methode om risico’s te onderkennen, zelfs tot voorbij het punt waar men mag stoppen met nadenken. Volgens diverse V@R-modellen kan wat er nu gaande is op de obligatiemarkt helemaal niet, terwijl andere V@R-modellen het zien als een extreem scenario. Toch was het een jaar geleden het meest waarschijnlijke scenario. De inflatie was hard gestegen, dus de rente kon niet anders dan volgen. Door die oplopende inflatie gaat de geldkraan bij de centrale bank dicht. Doordat die geldkraan juist daarvoor wijd open had gestaan was de tweede afgeleide van die beweging extreem. En bij liquiditeit gaat het eigenlijk niet om het niveau maar om de richting.

Elke keer wanneer in het verleden de liquiditeit in de markt zo’n beweging maakte, gebeuren er ongelukken. Dan viel de één na de andere instelling om en uiteindelijk was zo’n instelling groot genoeg om te kunnen spreken van een systeemrisico. Belangrijk dit keer is dat negatieve beweging in liquiditeit samenvalt met een sterke stijging van de rente. Dat betekent dus dat partijen die werken met leverage en geraakt worden door de sterke stijging van de rente in de problemen komen. Nu denken we allemaal bij pensioenfondsen dat een stijging van de rente goed is voor de fondsen, want dan gaan de toekomstige verplichtingen toch omlaag. Dat is mooi op papier, maar de praktijk leert juist dat dit een rampjaar is voor de pensioenen. Hopelijk komt nu het inzicht dat de dollar afdekken bij aandelen bepaald onverstandig is, maar de kwetsbaarheid zit vooral aan de obligatiekant. Het heeft iets bizars om op een historisch dieptepunt van de rente volop in obligaties met een negatieve rente te stappen, maar dat is toch echt gebeurd. Sterker nog, ze zijn met leverage op een historisch dieptepunt in de obligatiemarkt gestapt. Blijkbaar waren de modelbouwers ook dit keer weer overtuigd van hun gelijk. Leveraged LDI zorgde er voor dat de verplichtingen konden worden afgedekt en dat er toch nog voldoende geld overbleef om extra rendement te halen. Net zoals in de financiële crisis bleek zo’n oplossing op basis van historische data robuust. Al moet ik wel zeggen dat ik een keer met een analist van een gerespecteerde investment bank in 2005 het historische track-record bekeek van de RMBS-markt. In dat track-record waren twee periodes zwart gemaakt, namelijk 1979-1980 en 1990-1991. Dat bleek te zijn gedaan, omdat er toen sprake was van extreme uitslagen vanwege specifieke problemen zoals in 1990-1991 de savings-and-loans crisis. Ik dankte de analist voor dit inzicht, in normale tijden is er dus niets aan de hand, maar in een crisis ga je met een nat. Enfin, ook in de leveraged LDI-markt is het onverstandig om gebeurtenissen uit het verleden leidend te laten zijn voor de toekomst. Helaas zit het Britse pensioensysteem nu voor 1,5 biljoen pond in LDI-strategieën die dankzij de stijgende rente liquiditeit vreten en omdat iedereen liquiditeit wil, is dat er niet (of alleen tegen hoge kosten). Het was een tikkende tijdbom en een faillissement is altijd een probleem van de liquiditeit, nooit van de solvabiliteit. Als de centrale bank in het VK niet had ingegrepen, zou het Britse pensioensysteem enkele uren later failliet zijn geweest.

Nu zijn er op het Europese continent ook grote pensioenfondsen, soms zelfs zo groot dat investment banks onmogelijk als tegenpartij kunnen fungeren, een geluk bij een ongeluk. Verder is de Europese obligatiemarkt dieper en breder dan de Britse. Zo bezitten Britse pensioenfondsen bij elkaar waarschijnlijk alle inflatie-linkers die de Britse overheid heeft uitgegeven. Vooral als iedereen dezelfde kant op beweegt, is dit vragen om problemen. LDI-strategieën werden in het verleden vooral opgezet om het gat tussen de verplichtingen en de huidige pensioenpot te dichten. Ook in de Verenigde Staten zijn er verschillende defined benefit-oplossingen die meer hebben beloofd dan wat er in de pot zit. Ook zij hebben zich laten verleiden tot dit soort oplossingen. Inmiddels wordt in totaal voor 1,8 biljoen dollar aan bedrijfspensioenfondsen in de VS geconfronteerd met margin calls. Dat terwijl een defined benefits oplossing typisch iets is van overheidspensioenfondsen, niet voor bedrijfspensioenfondsen. De meesten zitten al lang in een DC-regeling. Onderdeel van het defined benefit in de Verenigde Staten is dat de gepensioneerde uiteraard gratis recht heeft op zorg. Nu stijgt niet alleen de rente, maar stijgen ook in de VS de kosten van de zorg spectaculair. Geluk is natuurlijk wel dat de Amerikaanse obligatiemarkt normaal gesproken uiterst liquide is, al zijn er wel steeds meer partijen die afstand nemen, omdat de dollar eerder dit jaar als wapen is ingezet tegen de Russen. Juist voor de Amerikaanse pensioenfondsen is 2022 een rampjaar. De verplichtingen van deze pensioenfondsen luiden in harde dollars. Gemiddeld staat de beleggingsportefeuille dit jaar al snel 20 procent in de min en daar overheen komt nog een keer de recent gestegen inflatie. Het risico ligt vooral bij de individuele staten en aangezien het aantal gepensioneerden groeit (tot 73 miljoen in 2030 tegen 49 miljoen nu) wordt het probleem eerst groter en daarna pas kleiner.

Via: Auréus