Uithollingen overdwars

Afgelopen week viel de zestiende bank van de Verenigde Staten om.

Dinsdag was er nog niets aan de hand, maar na een heuse bank run wordt de Silicon Valley Bank nu direct aangestuurd door de toezichthouder. Veel mensen zullen tot afgelopen week nooit van de Silicon Valley Bank hebben gehoord. Toch zorgt de val voor veel onrust op de beurs. Zo daalden de koersen van Amerikaanse banken afgelopen week met 15 procent. Sinds de Grote Financiële Crisis zijn er veel maatregelen genomen om in zo’n geval het besmettingsgevaar voor de rest van het financiële systeem te beperken en dat is ook dit keer het meest waarschijnlijke scenario. Dan loopt het met een sisser af. Het helpt dat de Silicon Valley Bank in meerdere opzichten uniek is. De bank is de afgelopen jaren sterk gegroeid dankzij de grote instroom van deposito’s van jonge tech-bedrijven. Die jonge bedrijven draaien vaak nog met verlies en hebben voortdurend geld nodig om alle lasten te betalen. Zonder dat geld komen ze mogelijk acuut in de problemen. Dan kunnen ze niet eens de salarissen voor deze maand betalen. Normaal gesproken zal een bank alle ontvangen middelen gespreid uitlenen aan andere klanten tegen een variabele rente, maar vanwege de sterke instroom koos Silicon Valley Bank er voor om de opbrengst te investeren in Amerikaanse staatsobligaties. Die obligaties hebben in tegenstelling tot een banklening geen variabele, maar een vaste rente. Er was dus sprake van een grote mismatch. Tegenover variabele depositotarieven stonden activa met een vaste rente. Geen probleem zo lang de rente laag bleef, maar na de rentestijging ontstonden er grote papieren verliezen. Toen een deel van de tech-bedrijven koos voor het hogere rendement op geldmarktfondsen, moesten er grote verliezen worden genomen op staatsobligaties. Een op het laatste moment georganiseerde aandelenemissie mocht niet meer baten. Andere Amerikaanse banken zijn beter gespreid, minder afhankelijk van tech-bedrijven en hebben normaal gesproken ook niet zo’n grote mismatch, al zijn er wel meer partijen die ook staatsobligaties op de balans hebben staan. Verder hebben ook Europese banken nog altijd te grote posities in staatsobligaties, dat heeft er mede voor gezorgd dat de eurocrisis van 2012 niet zo eenvoudig was op te lossen. Maar ook in Europa weet de ECB wat ze moet doen als de geschiedenis zich zou herhalen.

De kans op dergelijke financiële ongelukken is op dit moment relatief groot door het verkrappende beleid van de centrale banken. In de Verenigde Staten krimpt voor het eerst in vele jaren de geldhoeveelheid. In zo’n situatie kunnen bedrijven en andere instellingen die in het verleden te veel financieringsrisico’s hebben genomen, omvallen. Meestal vallen eerst de kleintjes en met enige vertraging de grote. Op het moment dat zich dat vertaalt in systeemrisico’s, kan dit aanleiding zijn voor centrale banken om het roer om te gooien. Sterker nog, centrale banken zijn ontstaan om dit soort risico’s tegen te gaan. Maar het tegengaan van systeemrisico’s conflicteert met het bestrijden van de inflatie. Door de meevallende economische groei in de afgelopen maanden en de tegenvallende inflatiecijfers is nog altijd het plan dat de ECB de komende week de rente met 0,5 procent gaat verhogen waarna de Federal Reserve de week daarop de rente met 0,5 procent zal verhogen. Als centrale banken besluiten om het voorzichtiger aan te doen, is dat een signaal dat men de risico’s die voortvloeien uit Silicon Valley Bank serieus neemt.  

Het verkrappende beleid van de centrale banken heeft gezorgd voor een omgekeerde rentecurve. In een normale situatie is de korte rente lager dan de lange rente, maar nu is de situatie omgekeerd. De tienjaarsrente ligt in de Verenigde Staten een vol procent onder de tweejaarsrente, een situatie die sinds de jaren zeventig niet meer is voorgekomen. In Europa is het verschil 0,7 procent. Dit fenomeen heeft bijgedragen aan het omvallen van Silicon Valley Bank. Door de hoge korte rente gingen tech-bedrijven op zoek naar betere alternatieven voor de te lage depositorente bij Silicon Valley Bank. De bank kon dankzij de relatief lage rente op langer lopende staatsobligaties echter geen kant op. Een omgekeerde rentecurve is ook een signaal van de markt naar de centrale bank dat de beleidsrente voldoende is verhoogd. De markt gaat er van uit dat op termijn met een tienjaarslening van 4 procent minimaal net zo veel kan worden verdiend als een tweejaarsrente van 5 procent. Dat kan alleen op het moment dat er sprake is van een recessie. Dan daalt de rente over de hele curve, waardoor langlopende leningen het meest profiteren.  Het is dus niet vanzelfsprekend om bij een omgekeerde rentecurve in kortlopend papier te beleggen.

Onderliggend zal de inflatie in het tweede kwartaal duidelijk teruglopen. De economie mag dan sterker zijn dan verwacht, maar de komende maanden moeten worden vergeleken met de sterk oplopende inflatie als gevolg van de Russische inval in de Oekraïne een jaar geleden. Combineer dat met de krimpende geldhoeveelheid en de dalende huizenmarkt, dan kan inflatie relatief snel richting de doelstelling van 2 procent. Dat geeft centrale banken meer ruimte om het beleid te pauzeren. Door de val van Silicon Valley Bank komt dat moment sneller dichterbij. Elk nadeel heeft ook hier een voordeel. In die pauze moet worden bezien of de inflatie inderdaad laag kan blijven. Als dat het geval is, krijgen centrale banken al snel een heldenstatus en is er veel opwaarts koerspotentieel. Als de inflatie toch hardnekkig hoog blijft, dan zal het in de eerste plaats langer duren voordat de rente wordt verlaagd waardoor in de tussentijd nog meer financiële ongelukken kunnen ontstaan. Mogelijk dat de rente dan nog verder wordt verhoogd, tot het moment dat er definitief sprake is van een recessie. Dat is geen goed nieuws voor de economie, maar voor beleggers blijkt de start van een recessie historisch een goed moment om in te stappen. Ook op private markten horen recessiejaren tot de beste vintage jaren. Wij houden vast aan een overwogen positie in aandelen en alternatieve beleggingen en een onderwogen positie in obligaties. Wel zal er sprake zijn van een hobbelige rit door de toegenomen volatiliteit, maar dat is de prijs die nu eenmaal moet worden betaald voor het hogere rendement op termijn. 

Via: Auréus