Halverwege de semiconductor-supercyclus

Tijd om eens de balans op te maken voor deze sector. Te hard afgestraft?

In het verleden stonden semiconductoraandelen en vooral de toeleverende industrie (waaronder ASML) bekend als supercyclisch. Er zijn verschillende zaken veranderd waardoor de cycliciteit is afgenomen. De industrie is bijvoorbeeld veel minder afhankelijk van de PC-cyclus, een cyclus die nu eigenlijk nauwelijks zichtbaar meer is. Er zijn veel verschillende soorten chips bijgekomen voor tal van toepassingen: mobiel 5G, internet-of-things, de cloud, robotica, kunstmatige intelligentie etc. Verder zijn er nog maar weinig fabrieken over. Veel producenten produceren fab-less, wat betekent dat ze de daadwerkelijke productie hebben uitbesteed aan foundries en zelf alleen nog maar het ontwerp, de marketing en de verkoop doen. Die Foundries zijn veel beter in staat om de laatste dure machines (van ASML) te kopen. De grootste foundry is TSMC (waarvan Philips in betere tijden één van de oprichters is geweest).

TSMC heeft een groot marktaandeel en vorige week kwam het bericht dat belangrijke klanten als AMD, Apple en Nvidia minder chips zullen afnemen dan eerder besteld. Dat komt deels door de economie, maar vooral ook door het opengaan na de coronalockdowns. De consument richt zich minder op producten als elektronica en andere gadgets, maar meer op diensten zoals horeca en vakanties.  Apple denkt dat te merken in de verkoop van mobieltjes en heeft daarom voor de iPhone 14 later dit jaar 10 procent minder chips besteld. Bij AMD speelt meer de overgang naar 5 nanometer, dat is de reden dat er minder 6 en 7 nanometer processoren zijn ingekocht. De vertraging bij Nvidia heeft vooral te maken met de gedaalde prijs van cryptovaluta, waardoor er nu vooral ‘gemined’ wordt op tweedehands videokaarten. Lagere cryptokoersen en sterk stijgende energiekosten zorgen voor een negatieve schaar waardoor de vraag naar de laatste grafische chips van Nvidia voor mining afvlakt. Veel chips voor de auto-industrie worden gemaakt door andere producenten en die draaien nog altijd op volle capaciteit. TSMC en ook Samsung focussen op de high-end chips, terwijl de gewone huis-tuin-en-keuken chips (die in auto’s worden verwerkt) van andere (Chinese) producenten worden gekocht.

Omdat er eigenlijk niet meer één specifieke cyclus is te onderscheiden en op langere termijn er sprake is van een sterke structurele groei, wordt ook wel van de semiconductorsupercyclus gesproken. Nu betekent zo’n supercyclus natuurlijk niet dat chips opeens totaal ongevoelig zijn voor de economische cyclus. In een recessie daalt de vraag over een breed front en houden bedrijven meestal de hand op de knip voor wat betreft nieuwe investeringen. Een vroegcyclische component van de chipsindustrie zijn de geheugenchips, zoals die onder andere geproduceerd worden door Micron. Die verlaagde vorige week de verwachtingen van 9,05 miljard dollar omzet voor dit kwartaal naar 7,2 miljard dollar. Nu heeft Micron ook veel last gehad van de lockdowns in China, waardoor de omzet afgelopen kwartaal 30 procent lager uitkwam. Mogelijk zijn daardoor de voorraden geheugenchips ook wat opgelopen.

Het voordeel van enkele grote foundries is dat die zeer efficiënt kunnen produceren en feitelijk een oligopolie vormen, iets wat vaak gepaard gaat met een vergaande kapitaalsdiscipline. Geopolitiek zitten er wel nadelen aan. Zowel Europa, de Verenigde Staten en China willen minder afhankelijk worden van de Aziatische foundries. TSMC staat volgens China dan wel in de volksrepubliek, maar in de praktijk heeft China geen toegang tot de meest moderne chips uit Taiwan. China wil in 2025 technologisch onafhankelijk zijn van het Westen, maar moet dat op chipsgebied doen zonder de laatste machines van ASML (die worden geboycot door de Amerikanen). Tegelijkertijd komt er op korte termijn capaciteit bij in zowel Europa als in de Verenigde Staten. Er komen dus meer foundries, waarvoor dus door de toeleverende industrie ook meer machines moeten worden geleverd.

Vergeleken met andere techbedrijven hebben semiconductorbedrijven een lagere waardering, iets wat vooral gebaseerd lijkt te zijn op de cycliciteit in de periode 1990-2010. Nu de koersen van deze bedrijven daadwerkelijk onder druk komen, schieten waarderingen door in het negatieve. Voor dezelfde eenheid groei hoeft in de semiconductorindustrie een lagere prijs te worden betaald. Balansen zijn tegenwoordig ook veel sterker dan voorheen en ook marges zijn veel hoger. Desondanks blijft er sprake van een stevige waarderingsdiscount ten opzichte van de Nasdaq. Er zitten wel verschillen in groeitempo bij de verschillende bedrijven. Probeer de koppeling met de pc-cyclus te vermijden, evenals de big-ticket items bij de consumenten en bedrijven die te veel afhankelijk zijn van het minen van crypto. De groei zit vooral in de IoT-toepassingen, waar bijvoorbeeld het OSD-segment (Optoelectronics, Sensors/Actuators en Discretes) ook van profiteert.

Via: Auréus