Na tien komt nul

Met elke crisis worden nieuwe kansen gecreëerd. 

Een bankencrisis kan zelfs een impuls zijn voor de volgende bull-markt, aangezien een financiële crisis maar al te vaak de aanleiding is voor een aanpassing van het monetaire beleid. Op de Grote Financiële Crisis volgde zelfs de grootste bull-markt ooit. Met de rente op nul was er geen alternatief voor aandelen, waarbij Amerikaanse CEO’s en CFO’s de hijgende adem van private equity investeerders ook nog eens in hun nek voelden (hoewel de personeelsopties van de directie op zich al zorgden voor een sterke focus op de aandelenkoers) en hun balans gingen optimaliseren. De kosten voor het vreemd vermogen was met de rente op nul – en als gevolg daarvan extreem lage kredietopslagen – zo laag dat er volop werd geleend om aandelen in te kopen. Jaar-op-jaar waren bedrijven zelf de grootste koper van hun eigen aandelen.

Afgelopen weken bewegen aandelen, afgezien van de financials, per saldo zijwaarts. Het resultaat is dat vrijwel elke beleggingscategorie over het eerste kwartaal (met nog enkele dagen te gaan) een positief rendement heeft neergezet. Wellicht opmerkelijk gezien het gedoe over hoger dan verwachte inflatie, met als gevolg meer renteverhogingen van centrale banken. Niet zo vreemd als gekeken wordt naar de negatieve stemming eind december. Maar liefst 85 procent van de economen rekende toen op een recessie. Dat percentage daalde helemaal naar 20 procent, maar is inmiddels weer stijgende.

Een recessie is niet goed voor de resultaten van bedrijven, maar er zit een groot verschil tussen een deflatierecessie en een inflatierecessie. Aandelenwinsten zijn immers nominaal. Ex ante maakt het niet zo veel uit of de omzet stijgt door de inflatie of door meer vraag. Inflatie kan daardoor zelf zorgen voor hogere marges. Welke ondernemer vindt het niet leuk om hogere prijzen te mogen rekenen?  Ex-post gaat het er vooral om wat het effect is van de inflatie op de kosten. Een bedrijf met weinig personeel, geen schulden, een laag energieverbruik, hoge marges en voldoende pricing power profiteert in zo’n geval van hogere inflatie. Daar komt ook nog eens bij dat dit soort bedrijven wellicht concurrenten heeft die wel zwaar zijn gefinancierd of minder efficiënt werken.  Deze bedrijven komen in een inflatierecessie eerder in de problemen. Voor het eerdere bedrijf weer een concurrent minder. Als gevolg van de monetaire gekte waarin de rente jarenlang op nul stond of zelfs negatief was, konden veel van deze bedrijven vrij eenvoudig concurreren met bedrijven die geen schulden hadden. Die periode hield lang aan, met als gevolg dat er steeds meer bedrijven bij zijn gekomen die bij een normale rente van zeg 4 of 5 procent onvoldoende kasstroom genereren om de rente op de schulden te betalen. Die bedrijven komen niet acuut in de problemen zo lang de bestaande schulden nog zijn gefinancierd tegen die historisch lage rente. Er komt echter een moment dat de schulden moeten worden geherfinancierd tegen de dan geldende voorwaarden. Dan vallen dergelijke zombiebedrijven acuut om.

Een beleggingscategorie die waarschijnlijk het eerste kwartaal met een min afsluit is de categorie High Yield. Dat komt niet door de rente, maar vooral door de kredietopslagen. Hier komt het grote onderscheid tussen investment grade bedrijfsobligaties en high yield bedrijfsobligaties aan het licht. De eerste categorie is veel gevoeliger voor de rente en veel minder voor de kredietopslagen, terwijl het bij het veel korter lopende high yield vooral gaat om de kredietopslagen. In historisch perspectief is een kredietopslag voor highyield van 5 procent niet eens extreem, maar wel onvoldoende om nu in te stappen. Bedenk wel dat de absolute vergoeding niet onredelijk is. Het aanvangsrendement op Amerikaanse high yield is nu bijna 9 procent. Meer dan 9 procent is nu haalbaar op het achtergestelde papier van de financials. Verschillende leningen hebben nu rendementen van boven de 10 procent. De vraag is nu of de beloning voldoende is voor het risico of dat na tien nul komt. Zo is er veel discussie over de behandeling van de Coco’s door de Zwitserse overheid. Aandeelhouders kregen wel een fractie voor hun aandelen, maar de theoretisch in rang hogere diep achtergestelde obligatiehouders niets. Overigens is het materieel verschil minimaal. Toch kan dit muisje nog wel een staartje krijgen. Veel beleggers denken namelijk in hokjes. Daarom zijn er soms extreme verschillen tussen aandelen en obligaties. Zo zijn er kwalitatief zeer goede bedrijven waar het dividend een veelvoud is van de rente die men op de schulden moet betalen. Dat terwijl het dividend de neiging heeft om elke jaar de winstontwikkeling (minimaal vaak de inflatie) te volgen. De obligatiecoupon blijft dan gelijk. De grote vraag is of de discussie over de Coco’s nu zal leiden tot een nieuwe beleggingscategorie, het bij normale aandelen achtergesteld papier dat lijkt op een obligatie. Als het geen obligatie meer genoemd mag worden, is deze categorie opeens kwetsbaar. Het lijkt wat dat betreft het meest op een geschreven put. Ook dan kan de aandeelhouder zonder kleerscheuren wegkomen terwijl de optiehouder alles kwijt is. Alleen zit de aantrekkingskracht van zo’n als obligatie verpakte geschreven put in de rubricering. Zo lang zo’n obligatie maar gerubriceerd wordt als obligatie, dan oogt het rendement veel beter dan op tal van andere obligaties. Maar zodra zo’n diep achtergestelde obligatie een alternatief is voor een rechtstreekse belegging in de aandelen is het een ander verhaal. Dan zijn er opeens geen miljarden meer beschikbaar om hierin te investeren. Als uit de Credit Suisse discussie blijkt dat bijvoorbeeld Coco’s in de huidige vorm een ill-perceived of een ill-conceived product zijn en beter in de markt kunnen worden gezet als een geschreven put-optie, kan de koersdruk toenemen. 

Toch is voor een investering in de banken dit diep achtergesteld papier waarschijnlijk een beter alternatief dan een investering in de aandelen van banken. Het gemiddelde rendement op het eigen vermogen was jaren na de financiële crisis eindelijk weer gestegen tot het hoogste punt van 9 procent, maar dit wordt nu vakkundig de nek omgedraaid door deze bankencrisis. Hogere kapitaaleisen en meer regelgeving zijn fnuikend voor het rendement. Voor de aandeelhouder en gegeven het risico, is een rendement van 9 procent op het eigen vermogen eigenlijk onvoldoende. Wie vanaf de absolute bodem in 2009 terugkijkt om te zien hoe de aandelen uit de financiële sector hebben gepresteerd, ziet een jaarlijkse outperformance van 1 procent, ook dat is erg schraal gegeven het grote risico. Het bedrijfsmodel van de banken is dood. Het betalen is al overgenomen door fintech-bedrijven die er stevige winsten mee maken, terwijl betalen bij de banken vroeger toch een schip van bijleggen was. Private debt is tegenwoordig één grote categorie waarbij investeerders bankje spelen, maar dan met meer rendement en minder risico. Wat overblijft is een soort nutsfunctie die wellicht beter kan worden uitbesteed aan de overheid. Banken zelf zijn alleen nog te redden met de nodige subsidies van de overheid of de centrale bank. Voor veel politici is dit onacceptabel, maar feitelijk waren veel van de programma’s van de centrale bank in de afgelopen jaren echte steunprogramma’s voor de banken. Wat dat betreft is het zuur dat het nu weer fout loopt. Nu we het einde van de kredietcyclus naderen komt het moment om weer te kijken naar die extreme kant van kredietspectrum. Naast High Yield, Coco’s valt overigens ook te denken aan distressed debt. Typisch categorieën waar het niet gaat om de tijd in de markt, maar om timing.  Door de liquiditeitskrapte is de vergoeding voor wie liquiditeit wil verschaffen relatief hoog. Het koningskleed is echter snel verteerd. Juist als er veel kansen zijn, is liquiditeit om te investeren een groot goed. Er komen waarschijnlijk nog betere momenten.

Via: Auréus